行业或公司 * 行业: 全球宏观经济、利率、商品、货币和新兴市场 * 公司: 未提及具体公司 核心观点和论据 * 美国利率: 预计美联储将在 2025 年 3 季度之前进一步降息 100 个基点，将联邦基金利率目标区间降至 3.5-3.75%，这有利于较低的收益率和更陡峭的曲线。美联储的非对称鸽派倾向有利于前端多头。随着期限溢价上升，需求转向价格敏感型投资者，而供应在赤字高企的背景下上升，支持 belly-cheapening 飞行和 long-end steepeners。 * 国际利率: 对德国持有战略性 OW 长期头寸，偏好 2025 年上半年的短期头寸。预计 2025 年中旬 10 年期德国国债收益率为 1.95%，并在 2025 年下半年横盘整理。2025 年上半年对德国的战略性 OW 对美国倾斜，并在 2025 年下半年战术性交易。对欧元区内部利差持建设性看法，carry 仍为主要主题。西班牙和核心除法国外是我们的首选 carry 选择。 * 商品: 2025 年的石油观点在过去一年中基本保持不变：我们预计将出现 1.3 亿桶/日的巨大过剩，布伦特平均价格为 73 美元，尽管我们预计价格将在年底前坚定地低于 70 美元，WTI 为 64 美元。在天然气方面，欧洲和美国市场在天气调整后可能继续保持相当平衡的状态，直到供应增长变得明显。 * 货币: 美元将因美国例外主义、仍高的利率、更强的生产力和不断扩大的创新差距而走强。欧元将因货币政策而走弱。中国将通过人民币走弱来应对，这将影响更广泛的 EM。对关税的反应将取决于制造业依赖和政策反应。EM 中的 carry-to-value 轮换展开。2025 年 G10 carry 收益率将温和回升，但仍然为正；增长、商品动量将是更好的信号。 * 新兴市场: 2025 年对 EM 固定收益来说将是充满挑战的一年，因为新政府的政策将降低 EM 增长前景并减少政策宽松的空间。 其他重要内容 * 美国国债供应: 预计 2025 年将有 2 万亿美元的净国债供应，大部分为息票。我们预计 2025 年供应/需求失衡将适度减弱，这有助于将收益率维持在较高水平。我们预计随着波动性下降，国债市场流动性将进一步改善，支持流动性较低的部门，但我们看到资金条件收紧的风险。 * 新兴市场固定收益: 2025 年对 EM 固定收益来说将是充满挑战的一年，因为新政府的政策将降低 EM 增长前景并减少政策宽松的空间。 * 新兴市场外汇: 我们进入 2025 年时，对 EM 外汇持有有限的熊市观点 - 对公司持 OW 观点，对本地利率持 OW 观点 - 由于 EM 外汇市场的超卖技术信号和受困主权改善的空间有限，以限制利差扩大。但倾向是负面的，我们预计 2025 年初将出台美国政策，导致市场作出反应。