报告行业投资评级 - 对腾讯、阿里巴巴、小米、百度、GDS、VNET给予买入评级，对金山云给予中性评级 [6] 报告的核心观点 - 中国多个具有成本竞争力和领先基准的AI模型推出，推动用例增加，投资者关注云超大规模企业的收入前景和估值提升、AI代理/应用竞赛进展、超大规模企业和数据中心的AI资本支出/投资以及面向消费者的AI应用的货币化路径 [2] - 互联网领域中，阿里巴巴是关键的AI基础设施参与者，腾讯是关键的AI应用受益者，预计超级应用将继续拓展交易业务，高效的开源模型将推动AI应用更广泛采用，模型层将更加商品化，但需关注地缘政治不确定性和风险 [6] 根据相关目录分别进行总结 近期行业动态 - 阿里巴巴与苹果合作，为中国iPhone用户开发AI功能；斯坦福大学研究人员基于阿里巴巴Qwen2.5 - 32b - Instruct模型训练的S1推理模型，在数学和编程技能上优于OpenAI的o1 - preview，成本低于50美元 [13] - 百度宣布其Ernie 4.0从2025年4月起免费使用，并计划在2025年推出Ernie 5.0 [2] - 2月13日，腾讯面向消费者的AI助理应用元宝更新，集成DeepSeek - R1 - 671B模型，用户可在腾讯混元模型和DeepSeek R1模型间切换，借助微信内容生态提升推理能力和实时搜索体验 [27] 公司业务分析 阿里巴巴 - 近期股价表现优于行业，自2025年1月28日Qwen2.5 - max模型推出以来，过去一个月相对KWEB指数涨幅为47% vs 24%，投资者关注阿里云作为中国最大云超大规模企业的价值 [15] - 对阿里云估值进行情景分析，通过调整2026财年阿里云收入增长和企业价值/收入倍数两个变量，基础情景下预计2025 - 2027财年阿里云收入复合年增长率为14%，基础情景下阿里云每美国存托凭证（ADS）估值为19美元，情景分析显示估值为22 - 43美元/ADS [2] - 预计个人智能系统集成到智能手机设备的潜在用例，可让用户在操作系统层面访问聊天机器人、图像和文档理解功能 [14] - 对阿里巴巴各业务板块进行预测，包括集团收入、各业务集团收入、息税折旧摊销前利润（EBITA）等指标及同比变化 [26] 腾讯 - 腾讯历史上虽不是新技术浪潮的“先行者”，但后期能凭借卓越用户体验、良好执行能力和有效研发能力追赶甚至超越先行者，其微信生态系统和全球游戏/内容资产有多个新兴货币化杠杆 [29] - 腾讯元宝集成DeepSeek R1模型，凸显其在AI战略/模型上的开放态度，有望在创建面向消费者的AI“杀手级”应用和AI代理竞赛中取得优势 [27] 其他亮点 - DeepSeek的R1模型具有领先的模型能力和有竞争力的定价 [33] - 字节跳动拥有最多的AI产品，2024年12月豆包的月活跃用户（MAU）达到7100万 [35] 估值与风险（仅列估值方法和目标价） - 阿里巴巴：基于分部加总估值法（SOTP），12个月目标价为117美元/美国存托凭证（ADS）/114港元/股（基于2025财年预期） [37] - 腾讯：基于SOTP，12个月目标价为534港元 [39] - 百度：基于SOTP，12个月目标价为101美元/美国存托凭证（ADS）/99港元/股，核心搜索采用7倍市盈率（P/E），云业务采用2.5倍企业价值/销售额（EV/Sales） [40] - 小米：基于SOTP估值方法，12个月目标价为38港元，包括对小米核心业务采用16倍2026年预期企业价值/税后净营业利润（EV/NOPAT）、对小米电动汽车采用现金流折现法（DCF）估值380亿美元（加权平均资本成本12%，终端增长率3%）、10%的控股公司折扣 [42] - GDS：基于SOTP对GDS中国和DayOne（原GDS国际）进行估值，有10%的控股公司折扣，12个月目标价为39.2美元/美国存托凭证（ADS）/38.3港元/股 [43] - VNET：基于目标12个月远期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数12倍应用于2026年预期EBITDA，12个月目标价为12.1美元 [44] - 金山云：基于现金流折现法（DCF）（加权平均资本成本10.3%，终端增长率3%），12个月目标价为13.7美元 [45]

报告行业投资评级 - 买入评级公司：长电科技集团、北方华创科技集团、威尔半导体 [48] - 中立评级公司：AMEC、ACMR、接受测试、马克斯森德、兆易创新、CR微、华天、韩氏、TCL科技 [7] - 卖出评级公司：三安光电、士兰微电子 [48] 报告的核心观点 - DeepSeek刺激中国semi股指春节后累计上涨7.5%，跑赢HS300/SOX指数5.3ppt/2.8ppts，其以成本有效方式展示人工智能计算创新，更多人工智能传播对计算支出积极，对中国tech semi供应链有三方面初步含义 [1] - 一是有助于国内AI供应链利用本地HPC芯片，形成“闭环”生态系统；二是推动边缘生成式人工智能创新；三是改善市场情绪，使中国半导体股票重新评级，OSAT和CMOS图像传感器是主要受益者，晶圆厂设备间接受益 [1] 根据相关目录分别进行总结 DeepSeek对中国科技供应链的影响 - 中国HPC/AI推理供应链：DeepSeek不构成长期威胁，其用户交互或刺激本地LLM使用，助本地数据中心利用高性能芯片，为纯本地HPC供应链创造可持续商业模式，利于中国OSAT公司先进封装业务 [10] - 加速边缘AI应用：生成式人工智能发展加速边缘端创新，刺激智能设备需求或加快更换周期，预计2025 - 27年达主流渗透率，中国多家OEM与DeepSeek合作，CMOS CIS、NOR flash和OSAT是主要受益者 [20] - 投资者信心：中国半导体指数2024年上涨17%后赶上SOX指数，但2023年以来仍落后，DeepSeek或重塑投资者对中国科技供应链前景的看法，使相关公司重新评级 [28] 中国半导体股票精选 - 推荐买入：JCET、Will Semi、NAURA [4] - 建议卖出：三安、士兰 [4] 中国半导体企业相关数据 - UBS - S覆盖的半导体供应链股票：包含中国半成品设备、无晶圆厂、中国动力半导体、奥萨特、激光、面板/LED/光学元件等子行业公司的评级、市场上限、当前价格、价格目标等数据 [7] - 主要AI相关中国半导体企业：列出全球领导者和中国AI供应链公司，涉及GPU/AI加速器、CPU、Memory/HBM等多个领域 [9] 支持DeepSeek的相关情况 - 云计算公司：华为云、国云、Ecloud等宣布在国产GPU上部署DeepSeek LLM进行推理 [12] - GPU/AI芯片：HiSilicon、Cambricon等公司的相关产品支持DeepSeek [16] 中国智算中心发展目标 - 到2025年，智算中心数量达50个，总算力达300EFLOPS，智能计算能力占比达35% [15] 先进封装情况 - 领先中国公司技术准备：长电科技的XDFOI和华天的eSinC等技术自2H24有更多产能可用，预计未来两到三年中国先进封装收入TAM将增加数十亿人民币 [17] - 产能情况：长电科技和华天的2.5D/3D先进封装产能有现有和新增情况，部分已开始量产或正在建设 [18] 边缘AI产品相关 - 与DeepSeek合作的OEM：华为、荣耀、联想、吉利、东风集团等公司的产品与DeepSeek合作 [25] - 集成AI功能的可穿戴产品：包含AI眼镜、AI TWS耳机等产品信息 [26] 指数对比情况 - 中国semi指数与其他指数对比：展示2020 - 2025年中国semi指数与SOX指数、Taiwan Semi指数、HS300指数的表现 [29] - 市值和估值对比：覆盖的A股semi股票市值和估值与2021年历史峰值相比有折扣 [31]

纪要涉及的行业或公司 涉及新兴市场（EM）固定收益领域，主权发行人包括罗马尼亚、克罗地亚、波兰、土耳其、乌拉圭等，潜在发行人包括以色列、Ras Al - Khaimahand、巴拿马、摩洛哥、阿曼、巴西、哥伦比亚、多米尼加共和国等；摩根士丹利研究报告涉及众多被覆盖公司，但未明确提及具体公司名称 纪要提到的核心观点和论据 - **资金流向** - EMDD基金本周流入11亿美元，上周为14亿美元[3] - 硬通货基金上周流出1.38亿美元，高于前一周的3900万美元；主权基金流出从1.15亿美元增至1.36亿美元，混合主权/公司基金从流入7900万美元转为流出1800万美元；全球授权基金从流入3500万美元转为流出6100万美元，地区/国家基金流出从7300万美元增至7700万美元；ETF流出从1.69亿美元减至5200万美元，非ETF资金从流入1.3亿美元转为流出8600万美元[8] - 本地货币基金本周再次出现强劲流入，达13亿美元，与上周相当；全球授权基金从流入1600万美元转为流出2.13亿美元，地区/国家基金流入从13亿美元增至15亿美元；ETF从流出1.89亿美元转为流入1.74亿美元，非ETF流入维持在11亿美元[8] - 总体而言，全球授权基金从流入1.61亿美元转为流出3.72亿美元，地区/国家基金流入从12亿美元增至15亿美元[8] - ESG基金方面，硬通货基金流出3200万美元，本地货币基金流出1600万美元，混合货币基金流出1200万美元[9] - **发行情况** - 本周新兴市场信贷发行规模为194亿美元，上周为75亿美元[4] - 本周新兴市场主权发行规模为154亿美元，年初至今主权发行规模达595亿美元，比去年同期高出119亿美元，处于历史同期最高水平[8] - 本周主权发行人包括罗马尼亚（2030年14亿欧元、2034年14亿欧元、2037年12.5亿美元）、克罗地亚（2037年20亿美元）、波兰（2030年27.5亿美元、2035年27.5亿美元）、土耳其（2032年25亿美元）和乌拉圭（2037年12亿美元）[8] - 本周新兴市场有5亿美元的ESG标签债券发行，年初至今ESG发行规模达141亿美元[9] - **收益情况**：年初至今，硬通货和本地货币的回报率分别为2.2%和2.6%[8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证**：Pascal N Bode、Emma C Cerda、James K Lord、Neville Z Mandimika、Simon Waever等分析师认证其报告观点准确表达，且未因特定推荐或观点获得直接或间接补偿[52] - **评级说明** - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与Buy、Hold、Sell不等同[56] - Overweight表示股票总回报预计在未来12 - 18个月内，经风险调整后超过相关国家MSCI指数或分析师行业覆盖范围的平均总回报；Equal - weight表示与上述指标持平；Not - Rated表示分析师目前对股票总回报缺乏足够信心；Underweight表示低于上述指标[60][61][62][63] - 分析师行业观点分为Attractive（预期行业表现有吸引力）、In - Line（预期与相关基准表现一致）、Cautious（对行业表现持谨慎态度），不同地区有不同基准[64][65] - **合规与风险提示** - 摩根士丹利与研究覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将研究报告仅作为投资决策的一个因素[6] - 研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资和策略，咨询财务顾问，证券投资有风险，过去表现不代表未来[73][74] - 不同地区对研究报告的传播和使用有不同规定，如台湾、中国大陆、巴西、墨西哥等地区[79][80][81]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业 - **公司**：Advanced Micro Devices、Aeva Technologies Inc、Allegro Microsystems Inc、Ambarella Inc、Amkor Technology Inc、Analog Devices Inc.、Astera Labs Inc、Broadcom Inc.、GlobalFoundries Inc、Intel Corporation、IonQ Inc、Marvell Technology Group Ltd、Microchip Technology Inc.、Micron Technology Inc.、Navitas Semiconductor Corp、NVIDIA Corp.、NXP Semiconductor NV、ON Semiconductor Corp.、Qorvo Inc、Qualcomm Inc.、Silicon Laboratories Inc.、Skyworks Solutions Inc、Texas Instruments、Western Digital、Wolfspeed, INC、Arm Holdings plc、Cadence Design Systems Inc、Synopsys Inc. 纪要提到的核心观点和论据 - **行业增长预测下调**：因内存市场向下修正，将2025年行业收入增长预测从同比8.1%下调至4.8%；2024年行业增长19.2%，略低于19.6%的预期 [1][3][9] - **市场表现分化** - **整体销售**：12月销售环比增长0.8%，低于3.0%的预期和10年平均1.7%的变化；3个月同比增长从20.3%降至17.1% [5] - **地区趋势**：美洲同比增长50.8%表现强劲，亚太地区和日本分别增长6.6%和5.6%，中国和欧洲分别下降0.6%和14.6% [5] - **产品表现**：分立器件、模拟芯片、微控制器（MCU）、微处理器（MPU）等产品表现不一，其中分立器件、MCU和MPU表现超预期，模拟芯片表现符合预期 [5] - **内存市场疲软** - **DRAM**：年末表现疲软，4季度比特数环比下降5.9%（季节性平均上升8.4%），同比下降9.3%；12月收入低于预期和5年平均水平 [7][11] - **NAND**：4季度比特数增长5.2%，低于季节性平均的8.3%，同比仅增长4.8%；12月收入低于预期和5年平均水平 [11] - **行业周期处于底部**：行业整体处于底部调整过程，除人工智能投资强劲带动行业增长外，复苏步伐令人失望；预计2025年行业增长将改善，但内存定价仍面临挑战 [10] - **公司估值与风险** - **Analog Devices Inc.（ADI）**：估值为28倍2026年预期每股收益8.83美元，存在市场份额损失、竞争加剧等下行风险，也有半导体内容增长、利润率提升等上行风险 [46][48] - **Broadcom Inc.（AVGO）**：估值为39倍2026年模型软件每股收益6.30美元，与人工智能相关同行倍数一致；存在失去网络份额、芯片竞争力不足等下行风险，也有实现协同效应、人工智能收入增长等上行风险 [46][48] - **MKS Instruments Inc.（MKSI）**：估值为17倍2026年每股收益8.80美元，存在市场份额增长、先进电子周期强劲等上行风险，也有设备支出放缓、债务偿还缓慢等下行风险 [47][48] - **NVIDIA Corp.（NVDA）**：估值约为32倍2025年每股收益4.75美元，鉴于其人工智能业务优势应享有溢价；存在人工智能市场不及预期、竞争对手崛起等下行风险，也有数据中心收入增长、游戏销售加速等上行风险 [48][49] - **Western Digital（WDC）**：估值约为12倍周期内NAND每股收益4.00美元，加上硬盘业务每股45美元；存在智能手机销售强劲、云需求改善等上行风险，也有NAND价格恶化、硬盘需求疲软等下行风险 [50][52] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：摩根士丹利与报告覆盖公司存在业务往来，可能影响研究客观性，投资者应综合考虑 [4] - **分析师认证**：Shane Brett、Joseph Moore、Ella Tulchinsky、Mason Wayne等分析师保证报告观点准确表达，未因特定推荐或观点获得直接或间接补偿 [57] - **监管披露**：截至2025年1月31日，摩根士丹利对多家公司拥有1%或以上普通股权益；过去12个月，摩根士丹利为部分公司提供投资银行服务并获得补偿；未来3个月，摩根士丹利预计从多家公司获得或寻求投资银行服务补偿 [58][59][60][61] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持、等权重、未评级和减持，与传统的买入、持有和卖出评级不同 [68][71] - **行业观点定义**：分析师对行业的观点分为有吸引力、符合预期和谨慎三种，不同地区有相应的基准指数 [76][77] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场变化适时更新，部分报告按定期更新；研究报告通过多种渠道提供给客户，使用需遵守相关条款和隐私政策 [89][92][93] - **投资建议提示**：摩根士丹利研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问；报告中的证券、工具或策略可能不适合所有投资者，投资价值和收益可能受多种因素影响 [94][96]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：科技行业、半导体行业、云服务行业、软件行业 [1][2][9][18][22] - **公司**：DeepSeek、Meta、亚马逊云科技、微软、苹果、OpenAI、Anthropic、阿里巴巴、字节跳动、台积电、Salesforce.com、Ecopro BM、L&F Co Ltd、LG Display、LG Electronics、Samsung Electronics、Samsung SDI、SK hynix、Ryan Kim、Fadu Inc、Hanmi Semiconductor Co. Ltd.、Isu Petasys Co. Ltd.、Leeno Industrial Inc.、Lotte Energy Materials Corp、POSCO FUTURE M、SK IE Technology、Wonik IPS Co Ltd、Shawn Kim、LG Innotek、Samsung Electro - Mechanics、Seoul Semiconductor [1][15][16][17][22][33][75] 纪要提到的核心观点和论据 DeepSeek对科技行业的影响 - **核心观点**：DeepSeek效率超出预期，改变人工智能故事走向，影响科技行业投资和竞争格局 [1] - **论据**：大型科技公司全力推广DeepSeek，将其整合到企业AI领域，美国超大规模数据中心采用其进步，且可在Meta、Azure和AWS云计算平台使用；其开源特性以更少资源提供高性能，可低成本运行大语言模型，还无数据安全风险，具有适应性和可扩展性 [1][15] 对半导体行业的影响 - **核心观点**：半导体虽为第一阶段赢家，但可能非新范式最终赢家，面临资本支出和需求变化风险 [1] - **论据**：半导体股票随资本支出波动，DeepSeek挑战人工智能需大量资本投资假设，企业可能犹豫投资最新人工智能硬件，影响利润率和盈利；效率提升可能使供应链需求出现短暂空缺，长期虽会推动新模型但短期内AI采用受基础设施等挑战，推理市场芯片利润率低，高性能芯片需求短期或下降 [2][10][18][20][21] 各领域受益和面临风险情况 - **核心观点**：AI用户、云厂商、软件领域受益，“铁镐和铁锹”供应商面临风险 [12][22] - **论据**：AI用户如Meta等可降低开发成本、增加自由现金流；云厂商因DeepSeek效率创新减少资本支出，提高投资回报率和现金流回报股东；软件行业上周表现优于大盘且预计势头持续；“铁镐和铁锹”供应商估值大幅重估，盈利实现门槛高 [12][22] DeepSeek的关键突破 - **核心观点**：DeepSeek在成本、内存、能源等方面有重大突破 [23] - **论据**：API输出价格比OpenAI的o1模型便宜96％，训练成本降低20倍，推理成本降低10倍，内存减少8倍；使用8位浮点数训练节省大量内存；“混合专家模型”系统降低能源需求；围绕MLA创新及其他创新实现低成本推理 [23][25][26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **市场对AI投资的思考**：AI半导体股票定价拥挤，DeepSeek可能使企业重新思考AI投资支出，影响AI半导体收入数字，但目前财报对支出影响不大，仍处评估早期阶段 [10] - **不同模型的市场表现**：DeepSeek应用程序是过去一周美、英等国iOS应用商店下载最多的应用程序，但未来能否持续待观察；闭源大模型也可借鉴新方法提高效率 [17] - **对不同内存的影响**：对HBM内存需求或减少，对大宗商品DRAM需求有积极因素，因DeepSeek非前沿版本可在智能设备本地运行，增加硬件升级需求，从而增加标准型内存需求 [24] - **分析师评级和行业观点**：对韩国科技行业观点为Cautious；给出部分韩国科技公司评级和价格，如Ecopro BM评级为U，价格W120,300等，且股票评级会变化 [6][75]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：房地产行业、银行业 - **公司**：中国万科、新世界发展、香港上海汇丰银行有限公司 纪要提到的核心观点和论据 中国万科 - **救助基本情况**：万科拟进行重组，关键股东和银行将提供更多资金支持，资产处置加速，向事实上的区域国企转型，近期流动性压力缓解，行业债务负担减轻；深圳地铁虽有解决万科流动性问题的决心，但截至2024年6月持股仅27.2%，理论上需增持超50%巩固控制权，按2025年1月27日A股收盘价及10 - 20%折扣计算，代价310 - 350亿元，而2023年深圳地铁现金余额仅190亿元，预计不会大幅增持[2][14] - **最具流动性的资产**：物流企业和物业管理公司的股份；出售全部物流股份和部分万物云股份可获220 - 260亿元资金；2024年以来积极处置资产，如出售给LINK REIT、GIC、苏州高新和万物云等关联方；出售VX Logistics最快2月完成，预计可获30 - 70亿元，出售GLP预计可获180亿元，必要时出售万物云约5%股权可获13亿元；深圳住建局将帮助出售闲置土地，若执行加速，万科或成库存收购的主要受益者[3][16][17] - **对银行的影响**：若无法获得银行持续支持或流动性恶化，可能引发市场担忧，产生二次负面影响；截至2024年6月，总资产14228亿元，银行贷款2245亿元，未偿还债券645亿元，其他借款423亿元，预计境内银行贷款占中国总贷款不到0.07%，境外银行贷款占香港总行业贷款约0.5%；银行可能通过降低实际贷款利率或延长贷款期限避免将其列为不良贷款，16项支持房地产市场措施延长至2026年，政府主导的收购或重组可能促使银行提供更多信贷支持，预计到2025年底银行不会将万科贷款列为不良贷款；极端情况下，香港和中国内地银行不良贷款率将分别上升46个基点和7个基点，香港银行损失可能更高[28][29][30] - **估值与风险**：当前股价5.63港元，目标价6.00港元，评级“持有”，有6.6%的上行空间；估值采用净资产价值（NAV）方法，假设NAV折扣为60%；上行风险包括销售业绩显著改善、资产处置快于预期、大股东和政府大规模资金支持、强大政策刺激；下行风险包括销售显著放缓、进一步库存减值、资产处置进展缓慢、地方政府资金支持不足[41] 新世界发展 - **投资物业与借款对比**：截至2024年6月底，香港和中国内地已完成投资物业总值分别为1270亿港元和500亿港元，主要商业项目有尖沙咀的Victoria Dockside和K11 Art malls；净债务1240亿港元，永久资本证券360亿港元；香港和中国内地年租金总收入分别为34亿港元和18亿港元，毛租金收益率分别为2.6%和3.6%[20] - **郑氏家族支持行动**：过去12 - 18个月，母公司周大福企业支持业务重组，2023年11月收购建筑子公司新世界系统61%股权，支付218亿港元（扣除特别股息前），2024年11月收购启德体育公园75%股权；据彭博社消息，CTF Services可能出售部分收费公路资产，CTF可能出售澳大利亚的Alinta Energy公司[21] - **物业销售情况**：物业销售基本保持稳定，但未来12个月不太可能大幅增长；2024年7 - 12月中国内地合同销售达70亿元；香港推出住宅项目State Pavilia；由于大部分可售库存位于启德地区，竞争激烈，对销售业绩持谨慎态度[4][22] - **对香港银行的影响**：目前预计2024年底和2025年底银行对其贷款将被列为正常贷款；若银行愿意提供再融资，公司有时间获得家族/母公司支持并进行资产处置；若流动性恶化、房地产行业表现不佳、资产无法出售，前景将恶化；截至2024年上半年，总资产4450亿港元，银行贷款1270亿港元，未偿还债券250亿港元，永久证券360亿港元，银行贷款占行业贷款1.3%，占商业房地产贷款7.8%；极端情况下，香港银行系统不良贷款率将上升1.3个百分点至3.3%，银行盈利和资本比率将分别下降11 - 24%和20 - 30个基点；不同银行风险偏好不同，内地银行香港子公司风险偏好较高，部分国际银行可能减少贷款规模[24][25][26] - **债券重组情况**：过去一个月，新世界发展债券价格下跌15 - 26个百分点，市场已消化即将违约或重组的预期，但短期内不认为会进行债券重组；公司当前优先处理近期巨额银行贷款到期问题，若能获得贷款安排，可将到期时间推迟三年，下一笔大额债务到期为2027年的两笔美元债券；中期来看，是否对公开债务进行重组取决于资产处置进展、现金流状况和母公司额外流动性支持[32][34][35] - **永久证券关键因素**：当前价格反映6.15%永久票据在2025年6月息票重置日前不赎回和即将暂停永久分配的情况；预计永久分配将持续到公开债务重组开始，今年不太可能发生；2024年6月现金水平为280亿港元，年度永久分配为20亿港元，规模不大；任何暂停分配都是累积性的，也意味着股东股息支付将持续中断[39] - **估值与风险**：当前股价4.18港元，目标价3.66港元，评级“减持”，有12.4%的下行空间；估值采用目标折扣法，考虑业务多元化、租金收入增长和政策风险，假设香港和中国内地加权平均资本成本（WACC）分别为8.0%和7.7%；上行风险包括启德项目销售业绩强劲、资本循环快于预期改善财务状况、恢复股息支付；下行风险包括香港业务销售失望导致盈利压力下降、中期至长期增长前景不明朗、被排除在指数之外可能对股价造成压力[41] 其他重要但可能被忽略的内容 - **评级相关**：自2015年3月23日起，汇丰银行根据目标价格与当前股价的差异进行评级分类；截至2024年12月31日，汇丰银行发布的独立评级分布为买入55%、持有39%、卖出7%；固定收益研究有识别长期投资机会和交易想法两个主要目标，有不同的评级定义和分布[45][49][51] - **公司评级历史**：新世界发展有多次评级和目标价格调整；中国万科也有相关评级和目标价格变化记录[65][71] - **披露与免责声明**：汇丰银行及其附属公司可能与报告中提及的公司有业务往来，分析师薪酬与汇丰银行盈利能力相关；报告有制作和发布日期、市场数据日期等信息，汇丰银行有识别和管理潜在利益冲突的程序；报告在不同地区的分发有不同规定和责任说明，不构成投资建议，读者需自行决定是否投资[76][82][84]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：数据中心和服务器、SaaS、AI 手机与 PC、光学、自动驾驶、智能硬件、机器人、计算机、光模块、IDC、传媒、动画电影 - **公司**：谷歌、新兴证券、浪潮数字企业、中国软件国际、联想、小米、拓尔思 360、万兴科技、亚马逊、华为云、天翼云、三大运营商、海光信息、金山办公、中科曙光、紫光股份、光迅科技、华工科技、润泽科技、润泽数据、光环新网、世纪互联、鹏鼎控股、东山精密、蓝思科技、水晶光电、零壹科技、立讯精密、兆易创新、汇信科技、南新科技、华勤技术、欣旺达、歌尔股份、漫步者、奥飞娱乐、汤姆猫、一帘天下、蓝色光标、中文互联、天下秀、伙伴文化、中信出版、网信传媒、恺英网络、昆仑万维、遥控科技、光线传媒、华策影视、上海电影、国漫文化 纪要提到的核心观点和论据 1. **DeepSeek 对资本市场和行业的影响** - **资本市场**：短期内对训练算力无明显影响，加速行业发展，大型企业资本支出预期好于市场，如谷歌高出 20%-30%，多个头部平台接入调试 [2] - **行业发展**：标志中国 AI 产业从跟随转向引领，增强对国产 AI、国内科技产业和中国资产的信心，国内云平台和中小型上市公司接入，80%用户来自海外，尤其是印度，且其他平台流量未下滑 [4] 2. **各行业受益情况** - **数据中心和服务器行业**：AI 功能应用增加需求，大型平台通过 SaaS 服务带动私有云发展，如新兴证券接入私有云提高效率，推动业绩增长 [2][5] - **SaaS 行业**：港股中小米系、华为系、字节系等企业积极推进云业务，传统龙头企业介入提高企业用户调用率，相关标的如浪潮数字企业、中国软件国际估值可能修复 [6] - **其他科技板块**：AI 手机与 PC 未来有股价空间；光学行业港股公司出货量因补贴政策提升，业绩下季度体现；自动驾驶虽未大规模采用 DeepSeek，但其他大模型加快落地；智能硬件受驱动；机器人交互体验改善，中国制造机器人生态有全球优势 [8] - **计算机行业**：算力领域国产芯片企业跟进，核心上市公司有望实现国产化闭环，对推理需求有提振作用；应用领域推动应用端爆发性发展，提升 AI 属性软件测试公司估值；生态系统方面云服务公司增加功能模块，提高效率和客户服务能力 [9] - **光模块产业链**：国内龙头企业光迅科技和华工科技，光迅科技业绩有望上修，华工科技是华为核心供应商 [21] - **IDC 环节**：润泽科技、润泽数据、光环新网和世纪互联等公司绑定头部互联网厂商，有望受益于国产算力需求爆发，估值有提升空间 [22] - **硬件市场**：端侧 AI 渗透率提升带来智能手机、PC、平板电脑及 AI 眼镜等硬件市场发展机会，苹果 iPhone 和安卓阵营相关公司受益，PC 市场也将快速受益 [23] - **边缘计算设备**：AI 眼镜、耳机及音箱等产品在模型成熟可本地部署后功能丰富，2025 年有较大发展机会，歌尔股份和漫步者受益 [24] - **传媒领域**：AI 应用投资机会贯穿全年，包括 AR 加玩具、AI 加营销、增强现实技术出版、AI 加游戏、AI 加影视等方向；动画电影产业链 2025 年有显著投资机会，春节档开局良好，多部影片将在暑期档前后上映 [2][26][27] 3. **模型技术特点及优势** - **DeepSeek V3 模型**：采用 MOE 混合专家机制和多头潜在注意力机制，降低训练和推理成本，八位内存储数据训练提高运算效率 [2][16] - **R1 - RE 模型**：放弃大规模监督微调，直接进行强化学习，具备自主探索思维链及自我反思能力，减少数据标注成本，群体相对策略优化方法降低计算资源消耗，实现高效低成本训练 [17] - **DeepSeek RE 模型**：通过强化学习形成思维链数据用于开源小模型微调，降低推理侧成本，提升性能，推动推理端需求爆发 [18] 4. **投资建议** - **投资标的**：硬件推荐海光信息，软件推荐金山办公，中科曙光、紫光股份等围绕 AI 发展的公司也持续推荐 [10] - **市场环境及择时**：基于业绩反转及持仓底部特征可配置，2025 年一季度业绩触底反转，2024 年底公募基金对计算机超配比例为 -1.87% 处于历史低点，核心龙头持仓提升空间大；春节后到两会前或两会前一个月是计算机行业获得正收益高胜率时间段，2 月是上半年重要投资机会期，建议逢低加仓持股过节 [11][12][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 从 2013 年以来，计算机行业在春节后到两会前取得正收益概率为 92%，两会前一个月为 75%，两会期间和两会后一个月均为 42%；春节后到两会前涨幅中位数为 3.77%，两会前一个月为 5.43%，两会期间和两会后一个月分别下跌 1.16% 和 1.33% [12][14] - 2024 年动画电影票房仅 425 亿，是过去十年来除疫情外最低点 [27] - 国漫文化叠加 AI 应用与动画电影两大方向，《三国星空》预计 2025 年暑期档上线，AR 校对产品已备案销售，24 年基数低，今年有望改善 [28]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI行业 - **公司**：DeepSeek、DCC、DPC、DPT、苹果、亚马逊、Meta、OpenAI、Stopic、RWE、NRW 纪要提到的核心观点和论据 1. **DeepSeek进展及影响** - **进展**：近期在预训练和后训练模型方面取得显著进展，推出136模型和RE模型，用2400张H800显卡和500万美元完成比GPT - 4强大的基座模型训练，性能仅次于GPT - 3.5 [2] - **金融市场影响**：引发华尔街对高算力需求下降担忧，质疑巨额投资合理性，如特朗普牵头的Stargate计划融资5000亿美元，而DeepSeek低成本实现类似效果 [4] - **科技行业影响**：采用开源模式，短期内可能导致非理性算力投入，长期促进总算力需求增长，推动企业通过算法创新提升性能 [2][4] 2. **DCC大语言模型情况** - **市场反应**：V3版本发布后，北美市场反应积极，APP下载量迅速超过竞品，全球访问量一周内达GPT - 3流量的三分之一，提升中国科技企业在美国民众中的形象 [2][8][9] - **行业和投资圈影响**：引发广泛讨论，其他企业可能学习复现，AI投资者可减少算力和芯片投入，中小企业和个人开发者可商用，加速AI技术民主化进程 [10] - **受益公司**：苹果和亚马逊受益最大，苹果可构建Apple Intelligence平台，亚马逊通过AWS平台上架DPC inferences [11] 3. **DPC大语言模型创新点** - 复刻OpenAI关键技术，采用新数据标注方式，结合高质量数据冷启动和强化学习生成合成数据，降低成本并提高训练效率 [2][12] 4. **开放式大语言模型优势** - 性能与闭源模式接近，时间差距仅三个月；允许自由商用，中小企业和个人开发者可低成本进入市场，加速技术普及 [13] 5. **DPT模型情况** - **创新算法**：V3版本有四大创新点，MLA减少推理时间和显存需求，Deep CMOE架构实现高效推理，Multi - task Prediction提高上下文理解能力，但多token预测可能导致幻觉问题 [14][15] - **科研能力**：团队科研能力强，擅长从1到2的工程实践，未来期待引领从0到1的创新 [19] 6. **海外大厂情况** - **模型发布及预训练**：OpenAI和Meta处于模型发布后期，预训练接近尾声，不太可能借鉴DTC V3技术路径，拥有丰富算力资源，目标是提升模型性能 [20] - **未来突破**：预计2025年发布新一代基础模型，取得显著性能提升 [24] 7. **强化学习对模型输出风格影响** - DeepSeek R1输出思维链过程震撼，文字活泼；SFPT输出严肃；DMC无标注数据，输出自由度高，直观呈现推理过程 [21][22] 8. **DMC创新点** - 简化训练过程，仅训练政策模型，依赖推理模型思维链及合成数据；强调推理时间优化，提升推理能力 [23] 9. **推理模型发展** - 未来注重自我收敛和性能提升，中国企业若领先并开源将引发震撼，需不断实验优化 [29] 10. **预训练模型情况** - **发展趋势**：过去两年参数规模大幅增长，推理模型测试阶段有提升空间 [25] - **GPT - 5级别预训练挑战**：高质量语料资源难获取，数据格式复杂需清洗，北美受法规限制，预训练时间增加 [31] - **收敛问题解决**：2024年不能收敛问题基本解决，采用多种方法提升模型性能和收敛效果 [32][33] 11. **多模态与下一代大模型关系** - 多模态数据训练有前景但有局限性，图像与文字不兼容，转换训练效率低，突破速度可能不如纯文本模式 [34] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. RWE强化学习模型快速复现原因是OUE测试阶段扩展、后训练时间短及高质量数据获取，其他厂商进展慢因决策流程长 [27] 2. DPC和RE模型蒸馏技术为行业带来创新机会，促进技术水平提高，因OpenAI之前限制企业发展 [28] 3. 中小团队研发周期快是因为决策流程简化，能迅速复刻推理模型 [30] 4. V3技术报告一个月后在海外引起关注，因发布时正值圣诞假期，且华尔街注意到O1模型成功 [26]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：汽车智能化、自动驾驶、芯片、座舱、零部件、电动化 - **公司**：小鹏、赛意信息、石基信息、理想、比亚迪、小米、地平线、黑芝麻、德赛西威、华阳、伯特利、宝龙、金麒麟、拓普、机器人、福耀玻璃、华为、吉利、智己、领跑、蔚来、长城、长安、东风、Google、特斯拉 纪要提到的核心观点和论据 1. **汽车智能化对整车和零件链条利好**：预计2025年整车和零件板块行情显著上调，类似2020年估值上升和扩散行情，全面看好智能化属性强的车型及其营收周期与月度协调数据，推荐配置小鹏、赛意信息等公司，零件关注地平线等受益于智能化渗透率提升的标的[2] 2. **研发端变化**：云端和车端算力需求下降，VROOM模型应用加速，数据质量重要性上升，推动城市无图导航视觉技术发展[4] 3. **自动驾驶技术发展趋势**：未来三年L3级别自动驾驶渗透率从10%快速提升至50%-80%，电动化渗透率突破80%，Robotaxi能力加速到来，汽车智能化导入期将结束进入成长期[2][5] 4. **DeepSeek模型影响**：对智能驾驶算法优化有积极影响，短期内不改变格局，其JRPO框架小样本学习为行业提供低成本高效训练方式，能节省端侧和云端算力，还可降低推理响应时间、端侧芯片利用率，提高视频标注准确率，预计上半年更多车企基于其思路修正智能驾驶模型[2][6][10] 5. **深度学习框架创新应用**：MOE架构提高效率，DUOBACK算法优化过程；DeepSeek技术提升座舱系统性能，DBCM提高智能驾驶任务处理性能，通过MOE思路和DPECO定向蒸馏降低云端算力占用[8][9] 6. **快慢系统架构应用前景**：被越来越多车企采用，如理想汽车VTM架构，有助于推动产业发展，未来更多车企可能采用类似模式提高自动驾驶性能[11] 7. **国内外车企发展趋势**：国内自主品牌如华为、小鹏等进入第一梯队，以特斯拉V13为标杆，小米、比亚迪等有望追赶，总体格局变化不大但个别企业可能跃升[12] 8. **智能驾驶系统接管率**：目前第一梯队智能驾驶系统处理复杂场景接管率较高，预计2025年底小鹏和理想百公里接管次数可能下降到一次，得益于软件版本迭代加速[14] 9. **智能化对汽车产业投资影响**：未来三至五年汽车智能化市场将显著变化，国内电动车渗透率从50%提升至80%以上，2025年L3和L2+渗透率均为25%，2027年底大部分10万元以上车型标配L3功能，2025年行情可能复制2020年普涨，整车PS估值有望回升，零部件板块PE增速可能重回30 - 40倍[15][16] 10. **特斯拉发展前景**：创新高得益于robo taxi业务前景，未来全球出行市场30%将由robo taxi承担，特斯拉市值可展望达五六万亿美元，投资节奏将更强[17] 11. **零部件行业估值前景**：PE估值可能重回30 - 40倍增速，2025年可能迎来类似过去AH股五年行情的增长[18] 12. **特斯拉上涨对国内市场影响**：当前市场反应更快且更左侧，事件先行，数据兑现相对较晚但会跟上[20] 13. **乘用车市场格局变化**：智能化推动整车格局和模式变化，未来车企分三类，未来五年行业加速淘汰赛，前六家市占率可能超80%[21] 14. **电动化时代车企盈利**：电动化时代少数车企赚钱，未来三年国内有800万辆增量新能源车，脱颖而出需具备自动驾驶第一梯队实力[22] 15. **2025年选股策略**：蔚来、小鹏等企业具有较高弹性，若行业回归PS估值倍数中枢，估值可能上升，具体分化待robotaxi普及后显现，比亚迪与华为合作伙伴能达两倍PS估值[23] 16. **零部件供应测算**：智能驾驶渗透率提升超预期，带动电动化渗透率提升，如线控制动、EMB、空悬系统、线控转向等领域有发展，芯片端ECU测算项扩张[24] 17. **芯片行业趋势**：芯片平均ASP逐年上升，行业扩容速度提升，激光雷达随智能化渗透率增长，芯片重要性高于其他赛道[26] 18. **座舱领域发展趋势**：DeepSeek接入车机提升中低端车型交互体验，中控大屏等座舱域控制器渗透率和ASP将快速提升[27] 19. **2025年估值水平和市场预期**：智能化零部件公司PE估值有差异，年底带动行业估值回升，行业年度增速达30%，头部新能源公司净利润同比增速超30%，合理估值水位稳定在30倍PE以上[28] 20. **智能化对龙头企业业绩影响**：德赛西威等公司年收入增速30% - 70%，2022 - 2027年间至少有接近一倍上涨空间[29] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **芯片公司发展前景**：地平线2025年收入预计达40亿元，同比翻倍增长，保持50%以上年增速；黑芝麻2024年收入4 - 5亿元，2025年实现翻倍增长[30] 2. **产业链公司优势**：德赛西威是汽车芯片智能化零部件行业龙头，客户基础广泛、技术领先，国内芯片量产工程化落地表现卓越，高阶智能驾驶域控制器市场占有率达30%[31][32] 3. **华阳集团发展前景**：专注智能座舱业务，受益于座舱ASP提升红利，布局智能驾驶业务，与高通等合作[33] 4. **伯特利和宝龙优势**：伯特利从事线控制动业务，享受电动化和智能化双重红利，布局多领域；宝龙是比亚迪三目摄像头核心供应商，新业务增长快，2025年业绩将快速修复[34] 5. **电动化标的公司**：推荐金麒麟，拓普与特斯拉绑定，机器人是特斯拉重要合作伙伴，福耀玻璃值得关注[35]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：ERP、OA企业服务领域 [5] - **公司**：拥有、金蝶（ERP领域）；智远互联、范威（OA领域） [13][15] 纪要提到的核心观点和论据 - **DeepSeek优势及影响** - **优势**：春节期间快速发酵，全球近200个国家免费版IOS下载排第一，二月日活突破三千万超豆包成日活最多国产大模型；算法、技术架构和硬件协同优化，降低部署训练和应用成本，且保持行业顶尖性能 [1][4] - **影响**：带来大模型落地成本直线下降，应用软件厂商可引入使用；推动agent落地，提升软件价值量；促使ERP和OA软件再造，变革交互方式和应用场景 [2][3] - **对ERP和OA领域的具体影响** - **技术变化**：降低垂直大模型和推理成本，支持国产算力卡高效运行；标准化开放API接口便于与主流系统集成，支持低代码开发和企业级Prompt模板库，缩短实施周期 [6][7] - **交互方式**：从查询类工作到Copilot形式，再到AI agent承担更多工作，降低人力投入，简化交互方式，提升用户体验 [8][9] - **应用场景**：提升智能决策准确率，落实AI应用，提高客户采用积极性，降低企业服务厂商二次开发成本 [9][10][11] - **商业模式**：ERP和OA厂商可通过SaaS版本覆盖更多客户，打开市场；收费模式更灵活，包括项目制、订阅制、按token计费，远期可能按AI降本增效效果付费 [12] - **重点公司AI进展** - **ERP领域**：拥有的企业服务垂直大模型Yang GPT发展到2.0阶段，搭建智能体平台，有100多个场景应用；金蝶发布企业级财务大模型，在多领域落地AI案例，升级SaaS产品，有agent平台 [13][14][15] - **OA领域**：智远互联提升产品AI化能力，AIAD相关合同达2500万元，可对外输出AI能力；范威发布数字大脑小翼AI，实现多场景智能化覆盖 [16] 其他重要但可能被忽略的内容 - 需关注AI使用准确性，避免生成技术带来的幻觉，办公协作、内外部沟通、辅助分析决策、营销等场景较易快速落地实现降本增效 [17] - 未来需将行业经验转化为高质量训练数据，基于客户需求洞察设计AI交互模式，以打开更多市场空间 [18]