行业研究电话会议纪要总结 一、行业概述 * 行业：建筑机械 * 核心观点： * 出口需求强劲，尤其是“一带一路”地区，提供更高的利润率，但关税是下行风险。 * 国内市场有限下行，出现一些复苏迹象；预计2025年温和增长，刺激措施带来上行空间。 * 2025年第一季度，投资机会出现，出口需求强劲，国内市场出现复苏迹象。 二、公司分析 * Sany： * 2024年出口销售额贡献增长至40-60%，较2019年的5-20%大幅增长。 * 在“一带一路”地区，中国品牌的市场份额达到30-50%。 * 预计2025年出口增长将维持在10-20%，从2024年预期的30-50%的高增长基数中正常化。 * 2025年国内销售额预计将增长10%，塔式起重机将保持平稳或略有下降，高空作业平台受制于弱的租赁利用率和定价。 * 优先考虑Sany和Zoomlion-H，将Zoomlion H/A目标价上调至HKD6.2/RMB7.9（从HKD5.7/RMB8.0），评级不变。 * Zoomlion： * 出口仍然是亮点，优先考虑出口和挖掘机贡献较高的公司，即Sany（小型挖掘机）和Zoomlion-H（挖掘机和出口到“一带一路”）——两者均为买入评级。 * 由于2024年第三季度国内销售额疲软，我们将Zoomlion 2024-26年每股收益下调9%。 * 由于其H股回购（例35），A/H溢价较低，因此我们将Zoomlion H/A目标价调整为HKD6.2/RMB7.9（从HKD5.7/RMB8.0）。 * 我们认为2024年的收益下调已被计入价格，其H股回购和有吸引力的H股股息收益率6%将使Zoomlion-H受益更多。 * 因此，我们维持对Zoomlion-H/A的买入/持有评级。 三、其他重要内容 * 行业估值： * 目前该行业交易价格为1年预期PB的2.0倍，低于自2012年以来历史平均水平的2.3倍，但接近2016-2017年早期复苏期平均水平的1.9倍。 * 股票表现： * 建筑机械制造商的股价平均上涨约30%，其中大部分涨幅发生在1月-4月，当时投资者青睐持续的出口主题，以及9月-12月，当时国内刺激计划重新点燃了投资者的信心。 * 然而，5月-9月期间，由于出口正常化、关税担忧以及与房地产相关的机械在国内的疲软，股价表现受到压力。 四、风险因素 * 出口正常化 * 关税增加（反倾销等） * 国内房地产相关机械的疲软 * 原材料价格波动 * 政策变化 五、结论 建筑机械行业在2025年有望实现增长，出口需求强劲，国内市场出现复苏迹象。Sany和Zoomlion等公司有望受益于这一趋势。然而，投资者应密切关注风险因素，包括关税、原材料价格波动和政策变化。