行业要点 1. FPGA 市场周期：FPGA 市场周期在 2024 年中期触底，预计 2025 年整体市场将恢复增长。[1] 2. 行业增长：FPGA 行业收入增长率在 2023 年 3 月达到峰值，然后连续五个季度大幅下降，2024 年中期达到 -25% 的年同比下降。截至 2024 年 10 月，行业增长率为 -9%，但预计 2025 年整体 FPGA 市场将恢复增长，因为库存消化接近尾声，定价水平改善。[6] 3. 库存水平：FPGA 库存天数高于历史平均水平，预计库存正常化将持续到 2025 年中期。[17] 4. 定价：AMD Artix 7 等流行的 FPGA 在现货市场的价格在 2022 年 4 月比 2020 年 10 月的水平上涨了 8 倍，然后由于 COVID 相关的封锁导致需求中断而回调。但最近的价格上涨公告后，现货价格在 12 月份上涨了 5%。[17] 公司要点 1. Anlogic 定位：Anlogic 作为中国领先的 FPGA 玩家，受益于本地化趋势，但因其规模较小且处于亏损状态，维持“中性”评级。[1] 2. 收入增长：预计 Anlogic 的收入将在 2025 年增长 27%，受益于本地化趋势。[2] 3. 价格目标：将价格目标上调至 34.40 元人民币，但维持“中性”评级。[3] 4. 盈利能力：预计 Anlogic 在 2025 年仍将处于亏损状态。其毛利率从 2023 年第四季度的 50% 下降到 2024 年第三季度的 27%，主要由于产品组合和定价下降。[13] 5. 研发费用：预计 2024 年和 2025 年的研发费用将保持在销售额的 40% 以上，因为需要技术密集型的研发来提高产品竞争力。[10] 6. 估值：Anlogic 的 NTM P/S 比率与全球同行 Lattice 相当。然而，在盈利能力方面，Anlogic 远低于 Lattice，Lattice 过去五年的净利率平均为 21%，而 Anlogic 连续亏损（如果排除政府补贴）。我们认为 Anlogic 的收入需要在未来五年内增长 20-30%（复合年增长率），才能实现更高的收入规模，并实现约 20% 的净利率，从而维持双位数 P/S 估值。[25] 7. 风险回报：Anlogic 作为本地化趋势的受益者，但短期内仍处于亏损状态，维持“中性”评级。[51] 其他要点 1. 通信需求：通信需求仍然疲软，对需求恢复的可见性有限。工业和消费需求在 9 月底政府刺激政策推出后有所改善。[39] 2. 库存消化：Anlogic 的收入在 2024 年连续三个季度实现环比增长，因为它在本年恢复了 55nm FPGA 的向大客户的出货，但库存消化仍在进行中，需求仍然疲软。[12] 3. 估值模型：Anlogic 的价格目标是通过 P/S 估值模型得出的，因为 Anlogic 过去三年一直亏损，并且该公司仍需要大量投资于研发。[47]