一、行业研究 1. 财政政策 * 预计 2025 年政府赤字率将明显抬升至 4%，特别国债与地方政府专项债等财政工具也将持续加码。 * 2025 年特别国债额度为 3 万亿元，新增专项债规模为 4 万亿元以上。 * 预计 2025 年广义财政支出同比增速将从 2024 年的 -1.6% 回升到 5% 以上，对经济形成正向的带动效应。[1] 2. 宏观经济 * 预计 2025 年全年经济增长将呈现“U”型，实现 5% 左右的增长。 * 面临潜在加税风险的出口或将成为主要的增长拖累，但强有力的宏观逆周期政策将带动消费及固投出现改善。 * 生产端景气持续强于需求端，对短期经济的增量贡献较为显著。[44] 3. 信用周期 * 化债加码落地，帮助地方政府与企业轻装上阵，有望在 2025 年撬动有信心、有投资、有消费的新一轮信用上行周期。 * 预计 2025 年社融存量同比增速将呈现“先上后下再平稳”的走势，高点可能出现在年中，同比增速或将逼近 8.5%，全年同比增速可能在 8.0% 附近，而全年预算赤字率预计将提高至 4.0% 的近年来最高值。[25] 4. A 股市场 * A 股正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，核心城市房价企稳和社会融资增速回升将成为发令枪。 * 国内信用周期、宏观价格、A股盈利都将迎来周期上行的新起点。 * A 股的投融资生态、投资者生态、产品生态也站上了全新的起点。 * 绩优成长、内需消费、并购重组将成为三条重要赛道。[3][76] 5. 全球市场 * 预计 2025 年海外经济或呈现内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存的特征。 * 美国通胀存在反弹隐忧，非美经济体通胀或保持稳定，通胀和经济走势的差异将影响海外主要经济体央行货币政策走向。 * 建议资产配置排序：股票＞商品＞债券。 * 美股方面，虽然潜在的流动性向下拐点或导致美股阶段性回调，但在基本面将延续强劲增长且增量资金也较为充裕的背景下，我们对美股在整体表现较为乐观，建议关注信息技术、公用事业、医疗保健和金融业。 * 港股方面，随着我国一系列政策逐步落地、投资者预期持续改善，我们判断港股将迎来反转行情，建议关注非银金融、科技及消费板块。[5][78] 二、公司研究 1. 科技产业 * 关注复苏下新质生产力机遇，包括 AI、AI 应用落地、科技细分板块结构性机会等。 * 建议关注国产算力芯片、配套设备、AIDC 等环节。 * 建议关注 AI 应用以及数据产业链相关标的。 * 建议关注互联网、安卓消费电子、汽车产业链等板块，受益于需求与消费复苏带来的市场增量。 * 建议关注国产半导体、运营商等领域，受益于科技创新政策支持。[61][86] 2. 消费产业 * 预期先行，静候拐点。 * 建议关注餐饮、旅游、购物（平台、超市等渠道）、家电、家居等品类。 * 建议关注酒、人力资源、餐饮、酒店等顺周期消费方向。 * 建议关注消费互联网、乳制品、大众餐饮等必需板块。 * 建议关注餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等弹性品种。[91][92] 3. 制造产业 * 关注内需顺周期复苏和自主可控主线。 * 建议关注机床、工业机器人、工控、电气设备、汽车及家电内销等板块。 * 建议关注军工全产业链，机械设备中的工业母机、半导体设备，以及船舶制造、农机等设备。 * 建议关注核电、燃气发电等基荷电源的发展。[106] 4. 能源与材料产业 * 商品供给侧逻辑或延续，布局材料成长机遇。 * 建议关注低空经济、SAF、氢能、合成生物学等新兴产业。 * 建议关注军工、半导体、核电、光伏行业的需求景气或格局改善。 * 建议关注固态电池、硅基负极、锂电回收、AI 手机、汽车轻量化、非晶电机、电子皮肤、萃取法钛白粉、丁二烯法己二腈等新产业、新技术、新趋势的发展。[113] 5. 医疗健康产业 * 2025 年将是底部布局最佳机会。 * 建议关注创新突破、医药制造出海、集采放量、复苏回转、政策边际变化和催化等维度。 * 建议关注创新药、血制品、医疗器械、疫苗、中药大健康、医疗服务、消费医疗、医药商业等细分领域。[183] 6. 金融产业 * 政策发力，前景可期。 * 建议关注证券、财富管理、银行、保险、金融科技等子行业。 * 建议关注行业供给侧改革、国际化业务发展、并购重组等投资机会。[161] 三、其他重要内容 * 2025 年全球市场大类资产配置顺序为：股票＞商品＞债券。 * 美元指数仍将偏强运行，在 2025 年一二季度仍有冲高空间。 * 10 年美债利率在 2025 年或呈现先下后上的走势，高点或上行至 5.1% 左右。 * 2025 年商品市场或呈现由防守向进攻切换的风格。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品企稳回升。 * 2025 年或近 5.1% 美元：预计美元指数将偏强运行，在 2025 年一二季度有冲高空间，关注特朗普可能的“弱美元”政策。 * 2025 年 10 年美债利率中枢抬升，或先下后上，高点或近 5.1% 美元。 * 2025 年或迎转折之年，建议当前标配黄金，静待工农业商品