行业与公司 - 行业：安全、设计、垂直SaaS软件行业[1][2] - 涉及公司：ADBE、ADSK、NCNO、VRNS[1][2] 核心观点与论据 1. 2025年展望：安全、设计、垂直SaaS软件行业在2025年将呈现增长趋势，尤其是云安全、身份管理和SASE（安全访问服务边缘）领域[4][7] 2. 投资主题： - 安全支出将保持健康增长，预计增长13%，但部分公司的估值扩张空间有限[4][7] - 垂直SaaS行业的基本面将在2025年改善，尤其是NCNO等公司[4][7] - 设计类公司（如ADSK、ADBE）具有周期性，且EMEA地区的复苏可能带来估值提升[4][7] - 更多网络安全公司将提供捆绑定价策略[4][7] - 低利率环境可能对部分公司产生影响，尤其是杠杆较高的公司[4][7] 3. 公司推荐： - ADBE：受益于生成式AI（GenAI）的采用，估值较低，预计EPS复合增长率为12-15%[3] - ADSK：周期性改善和成本削减可能推动自由现金流（FCF）增长，目标价355美元[3] - NCNO：银行业和抵押贷款背景改善，竞争格局有利，风险回报比高[3] - VRNS：SaaS转型进展顺利，预计2025年ARR的50%来自SaaS，目标价60美元[3][61] 4. 20个预测： - ADBE将在2025年3月的分析师日上公布Firefly ARR[7] - CYBR将提高长期自由现金流目标[7] - PANW的QRoC/XSIAM将成为平台化战略的主要驱动力[7] - ZS将举办分析师日，并公布达到50亿美元ARR的路径[7] - CRWD将在2026年下半年加速ARR增长[7] 其他重要内容 1. 估值与目标价调整： - ADBE目标价从645美元下调至567美元，基于25倍FY26E EPS[13] - CYBR目标价从335美元上调至375美元，基于39倍FY27 FCF[13] - FTNT目标价从95美元上调至103美元，基于30倍FY26 FCF[13] - VRNS目标价从65美元下调至60美元，基于8倍FY27E ARR[14] 2. 风险因素： - ADBE面临核心创意产品开发放缓的风险[77] - CYBR面临云PAM市场竞争加剧的风险[78] - FTNT面临SASE市场侵蚀防火墙市场的风险[79] - VRNS面临文件分析市场竞争加剧的风险[88] 3. 行业评级分布： - 49%的公司被评为“增持”（Overweight），53%为投行客户[118] - 36%的公司被评为“中性”（Equal Weight），45%为投行客户[119] - 14%的公司被评为“减持”（Underweight），31%为投行客户[120] 总结 - 2025年安全、设计、垂直SaaS行业将呈现增长趋势，尤其是云安全和SASE领域[4][7] - ADBE、ADSK、NCNO、VRNS是2025年推荐的公司，分别受益于AI、周期性改善和SaaS转型[3] - 估值调整反映了对GenAI竞争和行业动态的重新评估[13][14] - 风险因素包括市场竞争、宏观环境变化和公司转型的不确定性[77][78][79][88]