行业与公司 - 行业：中国固定收益市场，特别是中国政府债券（CGBs）和地方政府债券（LGBs）[2][3][4] - 公司：中国人民银行（PBoC）[3][4] 核心观点与论据 1. 中国政府债券表现强劲 - 2024年12月，中国政府债券（CGBs）表现优异，固定收益回报率接近2% [2] - 由于经济不确定性和中国人民银行的强劲购买，债券市场持续上涨 [2] - 预计2025年10年期CGB收益率将从1.80%下调至1.20% [2][7] 2. 中国人民银行的债券购买行为 - 2024年8月至12月，中国人民银行购买了1万亿人民币的CGBs，占净供应量的40% [3] - 预计2025年每月将购买2000亿至4000亿人民币的CGBs [4] - 中国人民银行的购买行为主要集中在短期债券，但可能会逐步扩展到长期债券 [3][4] 3. 债券所有权结构的变化 - 由于中国人民银行的量化宽松政策，中央和地方政府债券市场的所有权结构发生了显著变化 [5] - 银行的市场份额下降，而“其他”类别的市场份额迅速上升 [5] 4. 债券供应与需求 - 2025年，预计CGB供应量将增加2万亿人民币至6.5万亿人民币 [14] - 地方政府债券（LGBs）的净供应量预计将增加2万亿人民币至6.7万亿人民币 [18] - 尽管债券供应增加，但由于经济前景的不确定性和中国人民银行的强劲购买，市场参与者应能轻松吸收这些供应 [18] 5. 债券收益率预测 - 2025年10年期CGB的收益率预计为1.40%，交易区间为1.20%-1.60% [10] - 如果信贷增长降至5%且中国人民银行每月购买5000亿人民币的CGBs，10年期CGB收益率可能降至1% [12] 6. 债券曲线的形状 - 2024年11月和12月，30年期LGBs和CGBs的发行量增加，导致10s30s曲线部分变陡 [19] - 预计2025年第一季度，10s30s利差将趋于稳定或恢复平坦化 [19] 7. 季节性因素 - 12月通常是CGBs表现最好的月份，自2018年以来每年12月CGBs都会上涨 [20] - 下一个积极的季节性时期通常是3月，因为全国人民代表大会的政策预期会在1月和2月升温 [20] 8. 潜在的市场催化剂 - 工资预期的广泛改善或更激进的政策行动可能会改变市场对低利率的看法 [21] - 中国人民银行可能考虑购买股票以稳定市场，这可能会影响债券市场的预期 [21] 其他重要内容 - 债券供应对价格的影响 - 尽管债券供应增加，但债券价格并未受到影响，表明供应不是中国债券收益率的重要决定因素 [13] - 投资者需求的变化 - 资产管理公司显著增加了债券购买，主要是由于股市表现不佳，推动了零售投资者对固定收益产品的需求 [8] - 模型调整 - 模型调整后，考虑了信贷增长和中国人民银行的月度净债券购买量，R-squared为85% [10] 数据与预测 - CGB收益率预测 | | 2 Jan | Q1 25 | Q2 25 | Q3 25 | Q4 25 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2Y CGB | 1.10 | 1.00 (1.55) | 1.00 (1.45) | 0.90 (1.45) | 0.90 (1.45) | | 5Y CGB | 1.40 | 1.20 (1.60) | 1.20 (1.60) | 1.10 (1.50) | 1.10 (1.50) | | 10Y CGB | 1.61 | 1.50 (1.90) | 1.40 (1.90) | 1.30 (1.80) | 1.20 (1.80) | | 30Y CGB | 1.84 | 1.75 (2.10) | 1.70 (2.10) | 1.60 (2.00) | 1.50 (2.00) | [11]