行业与公司 - 行业：中国旅游零售市场 - 公司：中国旅游集团免税（China Tourism Group Duty Free, 1880.HK）[1] 核心观点与论据 1. 海南免税市场拖累：2024年海南线下免税销售额同比下降29%至309亿人民币，成为拖累中国旅游零售市场的主要因素 [1] 2. 2025年展望：2024年12月海南线下免税销售额同比降幅收窄至-5%（11月和10月分别为-22%和-35%），预计2025年拖累效应将减弱 [1] 3. 港口复苏：港口免税销售复苏正在按预期进行 [1] 4. 财务预测调整：2024年收入和净利润预测分别下调2%，2025/26年收入预测下调2%/2%，净利润预测下调7%/4%，主要受港口销售占比增加和促销活动影响 [2] 5. 目标价调整：A-H股折价率保持在20%，目标价从60港元下调至55港元 [2] 6. 估值与市场情绪：H股2025年预期市盈率为18倍，A股为24倍，H股折价率略高于历史平均水平，反映外资投资兴趣减弱 [6] 7. 宏观环境压力：GDP增长疲软和房地产市场低迷对中产阶级消费形成压力，影响旅游零售市场 [8] 8. 政策不确定性：海南自由贸易区政策细节未公布，可能成为股价的潜在压力 [8] 9. 公司优势：中国旅游集团免税在中国旅游零售市场保持主导地位，自助策略有助于缓解部分宏观压力 [9] 10. 增长驱动因素：2025年预计海南免税市场收入将稳定，公司通过开店增加市场份额，毛利率有望改善 [13] 其他重要内容 1. 风险与机会： - 上行风险：国内旅游零售消费复苏快于预期，公司获得更多供应商议价权，毛利率提升 [12] - 下行风险：宏观经济环境持续疲软，海南免税市场竞争加剧，新免税城对现有免税店的销售形成分流 [15] 2. 财务数据： - 2023年免税产品销售收入为442.31亿人民币，2024年预计为388.69亿人民币，2025年预计为444.92亿人民币 [17] - 2023年免税毛利率为39%，2024年和2025年预计为40% [17] 3. 市场表现： - 当前股价为49.55港元，目标价为55港元，52周区间为37.85-86.90港元 [3] - 2025年预期每股收益（EPS）为2.8人民币，2026年为3.3人民币 [3] 4. 机构持股：机构投资者持股占比为86.8% [18] 总结 中国旅游集团免税在2024年面临海南免税市场的显著拖累，但预计2025年将逐步恢复。公司通过港口销售和促销活动调整财务预测，目标价下调至55港元。尽管宏观环境压力较大，公司仍保持市场主导地位，未来增长驱动因素包括海南免税市场的稳定和毛利率的改善。