纪要涉及的行业或者公司 行业为乳制品及非乳制品饮料行业 公司为伊利股份（Yili Industrial，600887.SS） 纪要提到的核心观点和论据 春节销售情况 - 核心观点：春节零售销售同比稳定，符合预期，部分关键市场表现较好，销售与渠道库存匹配度提升，终端价格趋势改善 [1][2] - 论据：尽管宏观消费情绪疲软，但公司渠道库存健康（三季度末/四季度末降至约20天），积极推广新礼品包装产品，促销减少使价格相对稳定；2024年下半年积极去库存，提前推出更多礼品包装产品；春节前未向渠道推动进货量，目前销售与销售进度更匹配；金典/基础奶在零售终端价格趋势更好，促销力度低于2024年春节 [1][2][8] 2025年需求与销售展望 - 核心观点：对2025年需求持谨慎态度，液态奶销售稳定，其他品类有望实现正增长，行业库存和促销情况为液态奶销售回升奠定基础 [1] - 论据：公司预计液态奶销售稳定，得益于健康的渠道库存水平和合理的促销策略；婴儿奶粉（IMF）目标是每年市场份额提升2个百分点，延续2024年的良好势头；非乳制品业务中，现泡茶业务有望继续保持强劲增长，2024年销售额翻倍，2025年将扩大产能和渠道渗透 [1][13] 2025年利润率目标 - 核心观点：重申2025年净利润率（NPM）达到9%的目标 [1] - 论据：销售费用率可能降低，源于规模经济和去库存过程中渠道费用的减少；原奶粉库存减值损失同比减少；预计原奶价格在2025年上半年企稳，下半年可能出现拐点，行业供需平衡结构改善 [1][11] 股东回报 - 核心观点：2024年股息每股金额不低于2023年，结合最高20亿元的股票回购，预计股东总回报不低于5.6% [1] - 论据：以2月12日股价计算，2024年预期股息收益率至少为4.4% [1] 原奶周期展望 - 核心观点：2025年原奶供需平衡将得到结构性改善，下半年可能出现拐点 [9] - 论据：通过优化牛群规模和小品牌退出，市场供需关系将得到优化；公司干奶粉成本与进口奶粉（散装袋）相当甚至更低，正在探索与商业客户开展2B销售的机会 [9] 估值与目标价 - 核心观点：给予伊利股份“买入”评级，12个月目标价为31.9元 [12] - 论据：基于2026年预期每股收益（EPS），采用18.9倍的目标市盈率（P/E）（较2015 - 2016年上一轮下行周期市盈率目标水平低1个标准差有20%的A/H溢价），折现至2025年底 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 各业务板块具体策略与进展 - 液态奶：继续开发新产品，探索新渠道，在特定渠道引入更多高价值产品以与区域小品牌竞争；针对超高温（UHT）酸奶，准备了新的SKU计划在2025年推出；新鲜牛奶在2024年实现正增长，预计2025年在渠道拓展和冷链覆盖增强的支持下继续强劲增长（金典鲜牛奶在2024年前9个月增长20%）；低温酸奶有望延续2024年的良好势头，并增加更多无添加剂/功能型产品选项 [13] - 婴儿奶粉（IMF）：通过有效管理跨区域销售和产品组合升级，建立稳定的定价体系；新推出的Pro - kido系列高端产品（建议零售价300元以上，扣除折扣后）推动市场份额增长；母婴店和在线渠道分别占销售额的60%以上和30%以上 [13] - 非乳制品业务：现泡茶业务虽然占比小，但增长势头强劲，2024年销售额翻倍，2025年将努力扩大渠道渗透和产能 [13] 关键风险因素 - 液态奶高端产品需求复苏慢于预期 - 乳制品需求整体复苏缓慢 - 市场竞争加剧 [14] 财务数据预测 |指标|12/23|12/24E|12/25E|12/26E| |----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|126,179.5|117,088.7|120,503.1|123,632.2| |息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|15,105.7|14,591.5|16,670.9|17,737.4| |每股收益（人民币）|1.57|1.57|1.70|1.84| |市盈率（X）|18.1|17.3|16.0|14.8| |市净率（X）|3.4|3.0|2.8|2.6| |股息收益率（%）|4.2|4.2|4.6|5.0| |净债务/息税折旧摊销前利润（不包括租赁，X）|0.8|0.5|0.1|(0.3)| |现金投资回报率（CROCI，%）|23.8|19.7|17.9|18.1| |自由现金流收益率（%）|6.1|7.1|7.2|7.9| [15] 评级与投资相关说明 - 评级相对覆盖范围内其他公司，覆盖范围包括安琪酵母、安徽古井贡酒等众多公司 [23] - 介绍了GS因子分析、并购排名、量子数据库等相关概念和用途 [19][21][22] - 详细说明了不同地区的监管披露要求和研究报告分发实体 [29][37]