纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国互联网行业 - 公司：腾讯控股有限公司（Tencent Holdings Ltd） 纪要提到的核心观点和论据 腾讯投资评级与目标价 - 核心观点：给予腾讯“跑赢大盘”评级，目标价为每股540港元 [1][9][114] - 论据：基于对腾讯近期盈利趋势和中期增长前景的考量，腾讯仍是中国互联网行业的首选投资标的之一 [1] 游戏业务增长 - 核心观点：2025年腾讯游戏业务营收有望实现两位数增长，且毛利率将提升 [2][17][72][74] - 论据： - 2024年腾讯游戏业务表现出色，Sensor Tower数据显示全年移动账单收入同比增长约17%，其中国内增长约14%，国际市场增长约32% [15] - 2025年1月，Sensor Tower数据显示腾讯移动账单总收入同比增长约24%，其中国内增长约26%，国际市场增长约9% [2][16][70] - 2025年有多款新游戏上线，如《流放之路2》《无畏契约手游》《胜利女神：妮姬 - 新希望》等，将推动账单收入增长 [2][17][72][73] - 腾讯在过去几个季度对递延收入的确认较为缓慢，预计2025年游戏收入增长将超过账单收入增长 [2][74] - 2025年腾讯大部分新游戏为自主研发，游戏毛利率将较2024年显著提升 [18][74] 电商业务潜力 - 核心观点：微信小程序电商的货币化是腾讯电商业务的关键，预计视频号电商GMV将继续增长 [4][19][33][34] - 论据： - 微信新推出的送礼功能引发市场关注，但腾讯电商业务的真正价值在于解锁微信小程序上约3 - 4万亿元电商业务的货币化 [4][19][33][34] - 2024年第一季度和第三季度，腾讯小程序总GMV均超过2万亿元，考虑到电商季节性因素，预计2024年全年小程序GMV约为9 - 10万亿元 [20][34] - 排除部分合作伙伴小程序GMV、虚拟菜单贡献及其他杂项交易后，微信小程序内约有3 - 4万亿元的实物商品电商业务，目前货币化程度较低 [21][34][35] - 预计2025年视频号电商GMV将增长约60%，达到约924亿元（报告口径），对应交易GMV约460亿元 [4][25][33][38][45] 广告业务增长 - 核心观点：腾讯广告业务增长前景良好，视频号广告收入有望大幅增加 [3][24][41] - 论据： - 腾讯管理层表示，从CPU到GPU架构的转变将增加微信数据在推荐算法中的应用范围，结合用户行为和偏好数据的加速收集，预计广告投资回报率将继续提升，支持广告业务增长 [24][41] - 2024年第四季度，视频号日活跃用户约5.48亿，用户日均使用时长约60分钟，两项指标均持续增长 [3][24][44] - 预计2025年视频号广告收入将增长36%，主要得益于广告加载率从2024年的约3.3%提升至约4.4% [3][24][46] - 2024年视频号电商广告收入略超60亿元，对应GMV约600亿元，货币化率略超1%，预计2025年视频号电商GMV增长的同时，货币化率也将略有提升 [25][45] 人工智能优势 - 核心观点：腾讯是中国人工智能领域的领先者，人工智能将为其广告和游戏业务带来增长动力 [5][32] - 论据： - 腾讯已在广告业务中感受到人工智能的积极影响，预计游戏开发也将受益于人工智能的发展 [5] - 人工智能可应用于社交广告和游戏领域，提升产品体验并降低生产成本，且腾讯在这些领域的优势不易被竞争削弱 [32] 股东回报预期 - 核心观点：预计腾讯2025年将实现17 - 20%的总股东回报 [29] - 论据： - 彭博共识预计腾讯2025年营收增长8.7%，毛利增长11.3%，非GAAP运营利润增长13.1% [27] - 考虑到游戏业务毛利率提升、销售及营销费用增长适度、管理和研发费用可控，以及预计的股票回购，预计腾讯2025年总股东回报可达17 - 20% [27][28][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 估值情况：腾讯目前股价对应的2025年预期市盈率为15.5倍，2026年预期市盈率为13.2倍，随着时间推移，基于2026年盈利的估值将更受关注，有望支撑股价 [14][99][103] - 风险因素：腾讯面临的主要下行风险包括宏观经济风险（如信贷、零售消费）、平台用户参与度波动、游戏和广告需求竞争以及监管风险（如中国反垄断法规） [121] - 财务预测更新：对腾讯的财务预测进行了微调，以反映移动游戏账单的最新高频数据、视频号增长的更详细建模以及腾讯模型的各种改进 [102] - 评级与目标价历史：展示了截至2025年2月12日，Bernstein对腾讯的评级和目标价历史 [135] - 合规与披露信息：包含了大量关于报告发布主体、估值方法、评级定义、利益冲突、全球分发等方面的合规与披露信息 [118][120][122][137][140]