纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国互联网行业 - 公司：腾讯控股有限公司（Tencent Holdings Ltd） 纪要提到的核心观点和论据 腾讯投资评级与目标价 - 核心观点：给予腾讯“跑赢大盘”评级，目标价为每股540港元，基于2026年预期市盈率16倍估值 [1][9][114][120] - 论据：无 游戏业务增长 - 核心观点：2025年腾讯游戏业务营收有望实现两位数增长，且毛利率将提升 [2][17][72][74] - 论据： - 2024年腾讯游戏业务表现出色，Sensor Tower数据显示全年移动账单收入同比增长约17%，其中国内增长约14%，国际市场增长约32% [15] - 2025年1月，Sensor Tower数据显示腾讯移动账单总收入同比增长约24%，其中国内增长约26%，国际市场增长约9%；对比2025年和2024年春节期间，国内移动账单收入同比增长11% [2][16][70][71] - 2025年新游戏发行计划包括《流放之路2》《无畏契约手游》《胜利女神：妮姬 - 新希望》等，将推动账单收入增长；同时，递延收入的确认也将助力游戏营收增长 [2][17][72][74] - 2025年腾讯大部分主要新游戏为自主研发，相比2024年与Nexon合作的《地下城与勇士手游》，游戏毛利率有望显著提升 [18][74] 广告业务前景 - 核心观点：腾讯广告业务增长前景良好，2025年视频号广告收入预计增长约36% [3][24][46] - 论据： - 腾讯管理层表示从CPU到GPU架构的转变将增加微信数据在推荐算法中的应用范围，结合用户行为和偏好数据的加速收集，将持续提升广告投资回报率 [24][41] - 2024年第四季度，视频号日活跃用户约5.48亿，每日使用时长约60分钟，且这两个指标均呈增长趋势；预计2025年广告加载率将从2024年的约3.3%提升至约4.4%，推动广告收入增长 [3][24][44][46] - 2024年视频号电商广告收入略超60亿人民币，对应报告口径的电商交易总额约6000亿人民币，广告货币化率略超1%；预计2025年视频号电商交易总额将增长约60%至9240亿人民币（实际交易约4600亿人民币），货币化率也将略有提升 [25][45] 电商业务潜力 - 核心观点：腾讯电商业务的关键在于挖掘微信小程序约3 - 4万亿人民币电商交易的货币化潜力 [4][19][33][35] - 论据： - 微信新推出的送礼功能引发市场关注，但真正的价值在于解锁微信小程序上已有的约3 - 4万亿人民币电商交易的货币化 [4][19][33][35] - 腾讯披露2024年第一季度和第三季度小程序总交易总额均超过2万亿人民币，考虑到电商季节性因素，预计2024年全年小程序总交易总额约9 - 10万亿人民币；排除合作伙伴小程序、虚拟菜单和其他杂项交易后，微信小程序内实物商品电商交易规模约3 - 4万亿人民币 [20][21][34] - 目前小程序电商交易的货币化程度较低，约为60 - 65个基点；腾讯近期的电商举措（如小店、送礼功能）可归类为“小程序+”产品，更易于货币化 [22][35] 人工智能优势 - 核心观点：腾讯是中国人工智能领域的领先者，人工智能将为广告和游戏业务带来增长动力，且收益不易被竞争侵蚀 [5][32] - 论据： - 腾讯已在广告业务中感受到人工智能的积极影响，预计游戏开发也将受益于人工智能的发展 [5] - 在人工智能应用方面，社交广告和游戏是可以提升产品体验（更好的定位、游戏中的智能机器人）和降低生产成本的领域，且腾讯在用户数据生成和覆盖方面具有优势，其人工智能收益不易被竞争侵蚀 [32] 股东回报预期 - 核心观点：腾讯有望在2025年实现17 - 20%的总股东回报 [29] - 论据： - 彭博社共识预计腾讯2025年营收增长8.7%，毛利增长11.3%，非GAAP运营利润增长13.1%；考虑到游戏业务利润率的提升，预计市场对毛利和营收增长的预测较为保守 [27] - 对比2025年和2024年新游戏发行计划，预计销售和营销费用增长将保持适度；腾讯强调成本控制，管理和研发费用增长也将得到控制 [28] - 预计管理层将在2024年第四季度财报中更新资本回报展望，预计资本回报将与核心收益增长同步，2025年达到1200 - 130亿港元，高于2024年的1120亿港元；结合核心业务增长和2 - 3%的股票回购，预计腾讯股票将实现17 - 20%的总股东回报 [28][29] 其他重要但可能被忽略的内容 - 估值情况：腾讯目前股价对应的2025年预期市盈率为15.5倍，2026年预期市盈率为13.2倍；2025年预期市盈率略低于过去几年12 - 18倍的中间水平，2026年预期市盈率处于过去2 - 3年范围的较低端；随着时间推移，基于2026年盈利的估值将更受关注，有望支撑腾讯股价 [14][99][103] - 风险因素：腾讯面临的主要下行风险包括宏观经济风险（如信贷、零售消费）、平台用户参与度波动、游戏和广告业务与竞争对手的竞争、监管风险（如中国的反垄断法规） [121] - 评级定义与基准：伯恩斯坦品牌根据未来6 - 12个月相对于不同市场指数的相对表现对股票进行评级；自主品牌根据相对于特定行业指数的表现对股票进行评级；两个品牌的推荐均基于12个月的时间范围 [122][126][127][130] - 信息披露与合规：报告包含了伯恩斯坦及其关联方的相关信息披露，包括公司实体、估值方法、利益冲突、研究产品类型、分析师补偿等；同时，报告还提供了不同地区的分发信息和合规说明 [118][137][143][144][146][148][150][151][152][156][157][159][163][164]