纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国数据中心行业 - 公司：万国数据服务有限公司（GDS）、世纪互联集团有限公司（VNET） 纪要提到的核心观点和论据 国内资本支出上升周期开启 - 观点：国内云服务提供商（CSPs）在人工智能/数据中心相关的资本支出呈上升趋势，中国数据中心行业可能处于国内人工智能资本支出上升周期的早期阶段，且该周期可能会持续2 - 3年 [1][2] - 论据：与行业参与者的调查显示，国内CSPs的人工智能/数据中心相关资本支出增加，部分可能同比大幅增长；预计2025年GPU衍生的人工智能需求至少达到500MW；市场供需随着主服务率（MSR）的回升而出现转机，DeepSeek是推动这一变化的关键催化剂 [2] 公司受益情况 - 观点：VNET将首先受益于该周期，其次是GDS [2] - 论据：VNET在乌兰察布、怀来拥有强大的土地储备（1.5GW +），且资产负债表充足（净债务/息税折旧摊销前利润约为5倍），有能力进行扩张；GDS将受益于更快的入驻率和更高的利用率，以及国内巨头的海外数据中心部署 [2] DeepSeek推动人工智能推理需求 - 观点：DeepSeek的发展将推动中小企业的人工智能推理需求，对VNET的零售业务有利 [1][3] - 论据：DeepSeek提高了垂直大语言模型的成本效率和中小型大语言模型的性能，将推动人工智能边缘和相关应用的发展，预计VNET的零售业务在2025财年将恢复温和增长，2026财年增长5% [3] 估值与评级 - 观点：VNET和GDS相对于全球同行存在估值折扣，且息税折旧摊销前利润（EBITDA）增长强劲，有进一步重新评级的空间，维持对VNET和GDS的买入评级，并将VNET加入重点关注名单 [1][4] - 论据：VNET和GDS中国的2025财年企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）约为12 - 13倍，而亚洲/全球同行的平均水平分别为25倍/23倍；2024 - 2026财年，VNET和GDS的EBITDA复合年增长率分别为25%/13%，高于亚洲/全球同行的12%/10% [4] 其他重要但可能被忽略的内容 公司财务数据调整 - VNET：上调2024 - 2026财年EBITDA估计3 - 14%，目标价从4美元上调至16.1美元，基于2025财年16倍EV/EBITDA（从7倍上调，接近国内房地产投资信托基金估值高端） [4] - GDS：调整EBITDA以考虑DayOne的非合并情况，目标价从25.1美元上调至51.2美元，GDS中国基于2025财年15倍EV/EBITDA（从10.5倍上调，5年平均水平），GDS国际保持2025财年23倍EV/EBITDA [4] 公司风险因素 - GDS：包括主要客户入驻的收入波动、政策导致的产能过剩、数据中心建设执行问题、竞争加剧、公用事业成本上升以及利率上调等 [51] - VNET：包括需求复苏慢于预期导致数据中心容量利用率不足、竞争加剧影响利润率以及定价低于预期拖累零售机柜和批发业务的主服务率等 [55] 研究报告相关信息 - 分析师认证：主要负责分析师对报告内容进行认证，确保观点独立且与薪酬无关 [57] - 重要披露：包括花旗集团与相关公司的业务关系、分析师薪酬决定因素、潜在利益冲突管理等信息 [60][63][65] - 投资评级说明：花旗研究的投资评级分为买入、中性和卖出，基于预期总回报和风险确定；催化剂观察/短期观点评级有不同的定义和规则 [67][68][70] - 全球发行情况：报告在多个国家和地区通过不同的花旗集团法律实体发行，并遵守当地的监管要求 [87][90][91]