纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国互联网行业 - 公司：腾讯、快手、京东、网易、美团、百度、阿里巴巴、拼多多、唯品会、腾讯音乐娱乐、哔哩哔哩、爱奇艺、阅文集团、微博、Hello Group、BOSS直聘、携程、同程旅行、好未来、新东方、中国教育集团、苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉 纪要提到的核心观点和论据 腾讯引入DeepSeek的影响 - 核心观点：腾讯在搜索产品中逐步引入DeepSeek具有多方面重要意义 - 论据 - 捕获AI聊天机器人用户：微信覆盖14亿用户，用户可在微信体验由DS驱动的AI聊天机器人（元宝）和AI搜索，响应更快且内容更好，用户安装其他DS聊天机器人应用的动机有限[5] - 加速微信生态内AI使用：借助新闻的广泛媒体报道，DS搜索结果可在朋友间分享，进一步提高产品知名度[5] - 新的货币化机会：不仅来自广告和搜索，还可通过AI搜索结果增加旧内容和长尾内容（视频和公众号）的读者群，且腾讯不像百度有主导的搜索业务，对AI搜索的蚕食担忧较小[5] - 更接近微信中的AI代理：腾讯在用户和生态系统方面具有优势，从聊天机器人到小程序再到支付实现端到端服务[5] 行业竞争格局思考 - 核心观点 - 关注生态系统而非工具 - 大语言模型（LLM）在中国将变得像基础设施即服务（IaaS）一样商品化 - 论据 - 关注生态系统而非工具：DeepSeek是提高用户效率的工具，但用户对基于AI工具的产品忠诚度低，倾向于选择成本最低、效率最高的模型，而微信作为社交应用，切换成本高，在微信中引入AI不仅有货币化潜力，还能增强用户在生态系统内的粘性[6] - LLM将变得像IaaS一样商品化：DeepSeek的引入使互联网公司的LLM模型和产品供应处于同一水平，未来互联网公司可能减少在新产品用户获取或模型训练上的投入，更多关注用户案例和高利润率产品[6] 本次反弹与以往的不同及上涨空间 - 核心观点 - 本次反弹与以往不同，DS的引入为中国互联网公司增加了结构性增长因素，预计估值倍数将有更持久的提升 - 虽不排除短期内回调的可能性，但从估值与增长以及外国投资者持仓情况来看，仍有上涨空间 - 论据 - 与以往反弹不同：2024年9月的中国互联网反弹主要由刺激政策预期驱动，规模、可持续性和有效性都存在争议，而此次DS的引入为中国互联网公司增加了结构性增长因素，与以往主要与宏观相关的周期性驱动因素不同[7] - 仍有上涨空间：从估值与增长来看，2025年预期市盈率为14倍，2024 - 2026年预期每股收益复合年增长率为15%，且外国投资者持仓较轻，同时即将公布的四季度业绩、两会可能的宏观刺激政策以及市场逐渐将更多AI收益纳入估值，预计行业市盈率可重新评级至平均十几倍，潜在上涨空间为35 - 40%[7][10] 资本支出（capex）思考 - 核心观点：投资者会认可互联网公司为增长而进行的AI投资，只要不显著影响回购速度，且主要互联网巨头的资本支出风险较低，腾讯的现金流最强，最有能力支持进一步的资本支出增加 - 论据：2024年主要互联网巨头的资本支出占经营现金流的比例为20 - 35%，风险较低，腾讯的资本支出/经营现金流比率显示其有最强的现金流支持进一步的资本支出增加[10] 股票推荐 - 核心观点：推荐三类股票，包括被市场低估的AI受益者、低估值且近期有业绩催化剂的公司以及基本面强劲但与AI关联不直接的公司 - 论据 - 被市场低估的AI受益者：腾讯基本面强劲，如游戏收入高、微信小程序商店有增长潜力以及AI货币化前景，但年初至今表现不佳，未被市场充分重视；快手是讨论较少的AI受益者，拥有全球有竞争力的视频生成AI模型Kling[11] - 低估值且近期有业绩催化剂的公司：京东2025年预期市盈率为9倍，估值较低，有多个催化剂，包括四季度业绩可能超预期、2025年收入加速增长以及以旧换新政策的进一步推广[11] - 基本面强劲但与AI关联不直接的公司：网易新游戏表现强劲，如《漫威对决》和《逆水寒》，且有坚实的游戏储备[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 各公司风险 - 中国互联网行业：包括竞争格局演变和竞争加剧、技术快速变化、货币化不确定、流量获取成本上升、内容和品牌推广成本上升、IT系统维护、国际市场扩张、市场情绪不利变化、监管变化等风险[25] - 京东：盈利能力可见性低、竞争加剧、履约基础设施投资回报、监管变化等风险，且业务重组需要时间发展出最佳新业务模式，投资者在公司财务表现持续改善前可能保持谨慎[26] - 腾讯：竞争格局演变和竞争加剧、新业务执行、投资公司和业务整合、流量获取成本上升、内容和品牌推广成本上升、IT系统维护、国际市场扩张、知识产权侵权、关键管理层离职、监管风险等[27] - 网易：行业风险包括监管和产品风险（新游戏的不确定性）以及竞争导致的成本上升；公司特定风险包括关键游戏组合成熟度和多元化有限，大型多人在线角色扮演游戏（MMORPG）贡献了很大比例的游戏收入，以及跨境电商业务的利润率压力[28] - 快手：竞争加剧导致用户增长慢于预期和用户时间转移、在线视频、直播和在线游戏行业监管收紧、货币化速度慢于预期、中国经济放缓导致在线广告收入增长下降、投资过重和盈利能力弱于预期等风险[29] 评级定义和相关说明 - 评级定义：12个月评级分为买入（FSR高于MRA超过6%）、中性（FSR在MRA的 - 6%至6%之间）、卖出（FSR低于MRA超过6%）；短期评级分为买入（预计股价在评级分配后三个月内因特定催化剂或事件上涨）、卖出（预计股价在评级分配后三个月内因特定催化剂或事件下跌）[35] - 相关说明：Forecast Stock Return（FSR）定义为预期百分比价格升值加上未来12个月的总股息收益率；Market Return Assumption（MRA）定义为一年期当地市场利率加上5%；Under Review（UR）表示股票的价格目标和/或评级可能在近期因影响投资案例或估值的事件而改变；短期评级反映股票的近期（最多三个月）表现，不反映基本面观点或投资案例的变化；股票价格目标的投资期限为12个月[40] 公司披露信息 - UBS在过去12个月内对部分公司提供了投资银行服务、担任证券承销或配售的经理/联合经理、作为金融顾问和总体协调人参与公司上市等，且对部分公司持有一定比例的股权或担任做市商等[45][47]