纪要涉及的公司 阿里巴巴集团控股有限公司（Alibaba Group Holding） 纪要提到的核心观点和论据 财务表现 - 营收增长：FY3Q25总营收达2802亿元人民币，同比增长8%，高于预期0.9%，高于市场共识1.0%；中国零售业务营收同比增长5%至1295亿元人民币，客户管理收入（CMR）同比增长9%至1008亿元人民币，高于预测4.2% [12]。 - 利润增长：非GAAP净利润同比增长6.5%至513亿元人民币，高于预期9%，高于市场共识11%；非GAAP摊薄每股收益为21.39元人民币，高于预期 [16]。 AI战略与投资展望 - AI技术驱动云业务增长：FY3Q25阿里云营收同比增长13%至317亿元人民币，若排除阿里巴巴合并子公司则同比增长11%，主要受公共云产品（包括AI相关产品）两位数营收增长驱动，AI相关产品营收连续六个季度保持三位数同比增长 [13]。 - AI战略目标：追求通用人工智能（AGI），继续开发拓展智能边界的模型，创造更多商业价值；预计AGI实现时，人工智能可替代或达到人类80%的能力，可能对全球GDP的50%产生重大影响 [15]。 - 云与AI深度融合：未来95%的输出令牌将由云生成和分发，阿里巴巴可通过全球部署的数据中心网络与开发者高效连接 [16]。 - AI在业务场景中的应用：保持开放态度，将AI深度融入自身业务场景，提高效率、增加用户时长和创造更多用户价值；在To - B方面，阿里云智能有很多机会，SaaS软件将更多由AI代理驱动，企业内部系统将升级，AI可赋能和重塑企业软件应用 [17][22]。 - CAPEX展望：未来三年资本支出预算将超过过去十年的投资总额，预计每年约1000亿元人民币；虽会有季度波动，但整体基础设施投资将被内外需求快速吸收；阿里云有能力使用多芯片基础设施，对投资计划充满信心 [18][19]。 - AI货币化机会：不同模型的发展有利于阿里巴巴云计算网络服务，因为所有模型都需要托管在云计算平台上 [20]。 - 云利润率展望：客户需求增长超预期，推理需求激增，新客户需求的60 - 70%用于推理；将扩大客户群和行业覆盖范围，有助于提高AI服务利润率；但未来三年的高额资本支出摊销将影响利润率，且中国市场竞争激烈，市场动态与国际市场不同 [23][24]。 各业务板块表现 - 淘宝和天猫集团：CMR同比增长9%至1008亿元人民币，受在线GMV增长和变现率提高驱动，变现率受益于0.6%软件服务费的全季度影响和“全站推”的采用增加；通过AI技术改造，淘宝有多个内部研发项目将逐步推出，AI应用可加强与消费者的互动、提高交易效率、促进购买决策和增加用户时长；未来有望通过投资实现用户增长，同时注重商家营商环境 [25][26][27]。 - 阿里巴巴国际数字商业集团（AIDC）：本季度国际电子商务业务保持强劲增长，受跨境业务驱动，运营效率持续改善；预计AIDC在2026财年实现首个季度盈利，B2B业务将保持稳定并贡献利润，B2C业务在跨境业务方面进行了优化，积极寻求与当地平台合作以提高盈利能力 [28][29]。 其他业务举措 - 股票回购：积极进行股票回购以提升股东回报，12月季度回购13亿美元，实现股份数量净减少0.6%；董事会设立资本管理委员会，优化资本配置，未来将继续有效部署现金并执行股票回购 [30]。 - 退出非核心业务：严格专注核心业务，积极退出非核心资产投资，过去几个季度全面退出了高鑫零售和银泰商业，未来将继续关注核心业务和其他业务的价值 [31]。 盈利预测调整 - 考虑FY3Q25实际业绩和管理层对云业务加速增长、资本支出增加、AIDC在2026财年实现季度盈利以及其他业务（如本地服务、数字媒体与娱乐等）减少亏损并逐步实现EBITA转正的评论，对2025 - 2027财年的营收/非GAAP利润进行了调整，分别上调0.2%/7.5%、1.6%/17.8%和2.2%/21.3% [32]。 - 预计2025财年总营收同比增长5.3%至9910亿元人民币，调整后净利润为1635亿元人民币；预计集团调整后EBITA同比增长5%至1726亿元人民币，淘宝和天猫集团调整后EBITA同比下降1%至1930亿元人民币 [33]。 估值调整 - 维持买入评级，将基于分部加总估值法（SOTP）的目标价调整为170美元/166港元（原为138美元/137港元） [36]。 - 淘宝天猫业务集团：采用2026财年利润的10倍市盈率（原为8倍）估值，预计估值为1910亿美元，或每股美国存托股份（ADS）81.1美元或每股81.1港元，反映淘宝天猫集团变现率的提高 [37]。 - 云智能集团：采用2026财年收入的5倍市销率估值，预计估值为994亿美元，或每股42.1美元或每股41.4港元 [38]。 - 合并业务板块（除淘宝天猫、云及N +业务）：采用2.0倍市销率估值，预计估值为788亿美元，或每股33.4美元或每股32.6港元 [39]。 - N +业务：对阿里巴巴健康基于当前市值估值，调整阿里巴巴集团的所有权并应用30%的控股公司折扣；对其他N业务采用1倍市销率估值，预计估值为97亿美元，或每股4.1美元 [40]。 - 净现金：应用30%的折扣，预计价值为68亿美元，或每股ADS 6.8美元或每股6.7港元 [40]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 投资策略：对阿里巴巴H股和N股均给予买入评级，原因包括其在中国拥有领先的在线商业生态系统（C2C和B2C领域合计市场份额达80%）、变现率有上升潜力、可通过大数据分析和阿里云基础设施实现市场协同效应以及在中国农村城市和全球有增长机会 [51][56]。 - 风险因素：可能阻碍股价达到目标价的关键下行风险包括执行新零售战略失败、投资支出和利润率压力超出预期、用户流量和在线GMV放缓以及对品牌和商家吸引力下降、新收购实体的整合风险、中国和全球经济放缓以及中美或其他贸易争端的影响、产品质量和商家诚信方面的监管风险 [53][58]。 - 分析师认证与重要披露：分析师认证报告内容反映个人观点且独立撰写，与特定推荐或观点无直接或间接薪酬关联；重要披露包括公司评级和目标价历史、花旗集团与阿里巴巴的业务关系（如做市、持股、投资银行服务等）以及相关利益冲突说明 [60][61]。 - 研究报告分发与适用地区：研究报告通过花旗集团专有电子分发平台广泛同时分发给机构和零售客户，部分内容可能通过第三方聚合器分发；报告在不同国家和地区由不同花旗集团实体提供，并受当地监管机构监管，同时对不同地区投资者有相应的投资建议和风险提示 [86][88]。