纪要涉及的行业和公司 - 行业：科技与电信、半导体行业 - 公司：ASE Technology Holding Co Ltd、Apple、MediaTek Inc.、Qualcomm、TSMC、KYEC、ASMPT Ltd、Chipbond Technology、Chunghwa Telecom Co., Ltd、Far EasTone Telecom、GDS Holdings、Hon Hai Precision、Novatek Microelectronics Corp.、Powerchip Semiconductor Manufacturing Corp.、SMIC、Silicon Motion、Taiwan Mobile Co., Ltd.、UMC、Vanguard International Semiconductor Corp.、Xiaomi 纪要提到的核心观点和论据 营收增长 - AI营收增长：ASE预计2025年IC ATM营收同比中到高个位数增长（摩根大通预计同比增长16%），受AI营收强劲增长和主流业务复苏推动；2025年AI营收目标为16亿美元（2024年为6亿美元，主要来自先进封装），新增10亿美元AI营收中，前沿先进封装/AI测试占比为75%/25%；关键代工厂合作伙伴持续将oS（基板上）业务外包，以及ASE自身的全流程2.5D（用于网络、AI ASIC）将推动前沿先进封装业务增长；关键代工厂合作伙伴的芯片探针（CP）外包、交钥匙业务（AI ASIC和网络IC）以及关键AI客户GPU最终测试业务的初步贡献将推动2025年AI测试营收增长；预计ASE的AI营收将与台积电保持同步（滞后一年），AI营收占比将从2024年的6%提升至2025年的约14% [4] - 测试业务增长：由于快速增长的AI测试业务和持续的测试内容增长，ASE在2025年更积极发展测试业务，预计测试业务同比增长超18%（摩根大通预计同比增长37%），由AI测试（CP、AI ASIC交钥匙业务）和通用设备测试（通过提高交钥匙比例）带动，关键AI客户GPU最终测试和老化测试业务将在2025年下半年开始有初步贡献，2026年贡献将更显著；预计在中长期内，ASE在AI GPU最终测试业务中有望占据约50%的份额 [6] - 潜在订单转移带来营收增长：ASE认为2025年二季度至下半年可能有需求增长，因部分前沿中国客户项目订单从中国OSAT厂商转移至获批的OSAT厂商（如ASE、Amkor等），但未量化营收增长；研究表明订单转移正在进行，ASE对这些新项目收取更高价格，有利于2025年下半年毛利率提升 [6] 毛利率提升 - ATM毛利率改善：预计2025年下半年ASE的ATM毛利率将提升至结构性毛利率区间（24 - 30%），受更高的产能利用率（UTR）、良好的定价动态和AI贡献增加推动；主流需求复苏将推动UTR改善，持续的oS外包和不断增长的2.5D需求也将推动UTR恢复；CP业务、交钥匙比例上升以及关键AI客户GPU产品最终测试的潜在突破也将导致2025年下半年毛利率提升；预计2025年下半年ATM毛利率将提高到28%（2024年为24%） [4] - 测试业务提升结构性ATM毛利率：不断增长的测试营收占比有助于提高其结构性ATM毛利率 [6] 资本支出 - 机械资本支出增长：ASE重申2025年资本支出指引（同比增长37%至26亿美元），约60%用于封装，主要集中在前沿先进封装（2.5D、FOCoS、FOCoS - Bridge、为台积电提供的oS），约30%用于测试，其余用于EMS和材料业务，可能通过举债为资本支出提供资金 [4] - 设施资本支出增加：2025年设施和土地资本支出将增至20 - 22亿美元（2024年为11亿美元），在台湾和马来西亚进行扩张，因前沿先进封装对专业设施（包括自动化设备、更好的空气质量控制、机器人、洁净室等）的需求不断增加；认为对前沿先进封装和AI测试的投资符合其资本支出投资门槛率（18%），并认为该AI业务具有利润率增值作用；鉴于工艺复杂性增加和资本密集度提高，2025年资本支出可能不会达到峰值，如果边缘AI应用加速，资本支出可能进一步增加 [4][5] 技术应用与市场趋势 - 非AI 2.5D先进封装需求增加：ASE看到客户对非AI应用的2.5D封装兴趣上升，尤其是在DeepSeek AI模型推出后；认为更高效的本地化模型可能会加速边缘设备对2.5D的采用，预计苹果可能从2026年下半年开始在智能手机中采用2.5D封装（技术称为WMCM），其他安卓SoC供应商（联发科、高通）也将在其旗舰SoC中跟进 [6] - 面板级封装进展：ASE宣布投资2亿美元建立面板级封装（PLP）产能，设备将于2025年二季度入驻，2026年开始大规模生产；有两种PLP规格（面板尺寸mm²），包括300x300（台积电也选择了此规格）和600x600，300x300专注于更精确的RDL应用（如AI GPU、高端智能手机SoC），600x600用于不太精确的RDL、更广泛的应用（PMIC、可穿戴设备处理器）；但认为PLP的有意义应用仍需时间，因为生态系统不成熟（设备供应商、相关封装IP开发等），且CoWoS/2.5D封装尺寸足够（台积电的CoWoS路线图可满足高达5.5 - 6倍光罩封装尺寸） [6] 股票观点 - 维持增持评级：由于先进封装和AI测试业务营收增长（预计2025年AI营收占比扩大至约14%，2026财年进一步扩大至21 - 22%）和毛利率改善（受测试业务毛利率增值推动，管理层称测试业务毛利率超35%），维持对ASE股票的增持评级；中长期来看，ASE还可受益于边缘AI封装的潜在技术演变，提高其业务的美元含量 [6][7] - 估值：2025年12月目标价为新台币215元，基于约13倍的12个月远期每股收益（不变），以反映其在AI/HPC应用先进封装/测试领域的强势地位，该倍数高于五年平均倍数 [9] 风险因素 关键下行风险包括传统半导体复苏慢于预期，可能影响评级和目标价 [10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 分析师覆盖范围：Gokul Hariharan覆盖的公司包括ASE Technology Holding Co Ltd等多家公司 [30] - 评级分布：截至2025年1月1日，摩根大通全球股票研究覆盖、投资银行客户等不同类别下的股票评级（增持、中性、减持）分布情况 [31] - 合规与披露：包含市场做市商、客户关系、投资银行服务、潜在利益冲突等多方面的重要披露信息，以及不同国家和地区的法律实体监管和研究分发相关规定 [14][16][47][48]