纪要涉及的行业和公司 - 行业：液体食品装备行业、精酿啤酒行业 - 公司：乐会国际 纪要提到的核心观点和论据 乐会国际整体情况 - 看好后周期消费回暖及下半年内需发展，对乐会国际等公司做深度覆盖并将推出深度报告电话会 [1] - 公司经营装备和精酿两大业务板块，24年中报装备和精酿板块收入分别为6.0和0.8亿元，占比近90%和10%；两位创始人合计控制近50%股权，股权结构稳定 [2][3] 装备板块 - 基本面特征：业务靠合同驱动，不同合同执行时间、规模、毛利率差异大；大型总厂和单体系统工程合同价值高、建造期长，采用完工百分比法分期确认收益；23 - 24年收入有明显波动，当前在手订单充足 [4] - 盈利能力：毛利率受多种因素影响，21 - 23年在22% - 24%左右，平均值较历史下滑3个百分点，主要受海外运费上升和国内合同结构影响；销售费用率相对较低，上市后在3%左右；22 - 23年信用减值损失率提高1.5个百分点，净利率在5 - 6%，较此前8%有所下滑 [5][6] - 行业空间与发展：2023年全球食品饮料加工设备市场规模达614亿美元，增速4.7%；国内啤酒CAPEX投入25年后下降，公司装备板块增长靠海外市场拓展和多元化布局；海外市场在亚非拉新兴国家份额稳定，持续拓展一带一路国家，全球啤酒龙头企业capex虽有下降但仍处较高水平，新兴市场啤酒需求增长 [7][8][9] 精酿啤酒行业 - 美国市场：23年精酿啤酒销量和销售额渗透率分别达13.5%和24.7%，发展历程有两轮增长期和两轮调整期，行业格局头部分散、尾部长尾，龙一规模11%，CR3为25%，CR5为33%，CR10为44%；大型啤酒厂生产同质化淡啤，消费者对高品质差异化产品有需求；渠道方面，大型啤酒厂通过独家分销商掌控重要渠道资源，精酿啤酒厂争夺渠道资源有劣势 [11][12][13][14] - 中国市场：消费疲弱环境下，平价和大众化的渠道自有品牌发展占优，但长期空间受渠道扩张限制；将市场参与者分为四类，认为平价和大众化的渠道自有品牌与当前消费环境适配度最高；渠道自有品牌有规模优势，但规模受限制，24年面临收缩，盈利难度高；区域精酿品牌发展模式多元，有专营店或打酒站模式、与餐饮合作模式、OEM模式；精酿啤酒在一线城市或高线城市有一定接受度，K&M店内渗透率约2%，处于初级阶段 [15][16][17][18][20][21] 乐会国际精酿板块 - 业务情况：2021年提出“每座城市都有一座新鲜皮酒厂”战略，命名为“鲜皮30公里”，收入从21年的0.07亿元增长到23年的1.02亿元，目前处于投入和销售扩张阶段，尚未盈利 [22] - 盈利能力：产能利用率低拖累毛利表现，扣除固定成本的边际毛利率约65%，销售和管理费用率无规模效应，23 - 24年拓展直营小酒馆增加成本 [23] - 渠道发展：小酒馆渠道24年关闭部分低效直营小酒馆，转为加盟模式，未来以轻资产加盟模式运营，有望减小对利润端的拖累；25年重点拓展经销渠道，公司精酿啤酒能给经销商提供更高利润水平，经销商分啤酒、有冷链能力的快消品、白酒三类，一线和新一线城市部分餐馆对精酿啤酒有一定接受度；KA渠道销售较好，与麦德龙、山姆、大润发、永辉等合作顺利 [24][25][26][27] 公司整体展望 - 装备板块盈利能力较稳健，净利率约4% - 6%，未来靠海外市场拓展和多元化布局弥补国内啤酒CAPEX下降，有望稳健增长 [28] - 精酿板块处于探索和调整阶段，小酒馆业务清理包袱后轻资产运营有望减小对利润端的拖累，25年重点发展经销业务，具体执行情况需后续跟踪观察；目前公司精酿板块处于发展初期，规模小，对盈利能力有拖累，预计25年小酒馆有望扭亏为盈，给予公司25年约55倍PE估值 [29][30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 分析美国头部精酿酒厂波士顿啤酒的盈利模型 [14] - 分析小酒馆品牌京A在被收购前的业绩表现，预估行业中有部分高效率精酿酒吧能实现盈利，但当前环境有压力 [19]