纪要涉及的行业和公司 涉及中国宏观经济领域，包括消费、房地产、外贸、物价等行业；提及万科、城投等企业；海外资产包括美债、美元、美股、黄金、加密货币、原油等 纪要提到的核心观点和论据 中国宏观经济开年情况 - 经济基本面较去年无大转变，制造业PMI延续去年四季度回温势头，但未更强；房地产有局部亮点，二手房及一线城市表现较好，整体维持销售韧性；春节消费结构性亮点突出，旅游、电影票房、以旧换新相关消费表现亮眼，但长假消费走弱斜率放缓，消费呈弱修复 [1][2][3] - 消费价格有回转空间，处于低物价运行状态；春节复工进度偏慢，或带来一二月经济增长结构变化 [3] 消费行业 - 以旧换新是今年消费最大亮点，自去年九月政策落地后成为重要抓手；宇宙幻星相关四大类产品增速显著抬升，拉动增强，但其他十三类产品增速回落，对消费拉动减少 [4] - 去年中央和地方投入以旧换新资金约1700亿，直接带动销售额达1.28万亿，杠杆比例7.6倍；对社会消费零售总额超额拉动约3000亿，财政补贴及换新政策杠杆1.8倍 [5] - 年初首批810亿以旧换新资金，推算全年补贴可达3000 - 6000多亿，按1.8倍杠杆估算可拉动社零1.3 - 2.7个百分点，对经济有助益 [6] 房地产行业 - 销售面积降幅从去年六月开始收窄，去年十一月七十城房价降幅同比收窄，房价投资降幅也开始收窄，房地产止跌回稳链条在转动；二手房表现好于新房，去库存效果初步显现 [7][8] - 土地市场回稳有结构亮点，但部分城投拿地后开工率低，存在无效供应问题；120家发债房企整体缩表，经营性现金流下降，筹资性现金流恢复不明显，深圳国资介入稳定市场信心，但救助方式和体量存疑 [9][10] 外贸行业 - 开年外贸比去年年末预期乐观，半导体周期回落使外需不如去年，但特朗普加征关税对中国幅度比想象小，目前加征10%，对中国GDP影响0.16个百分点，且加征是渐进式，有谈判博弈时间，或带来抢出口时间延长 [11][12][13] - 人民币相对美元超额贬值5%是政策可接受状态，若关税控制在20% - 30%区间，5%的超额贬值可缓和关税冲击；中国可通过出口管制稀有金属精炼技术、加强与欧洲联系应对贸易挑战 [14][15][16] 物价行业 - 房价回稳、居民收入和消费信心改善对物价运行关键，服务价格有积极迹象；产能周期是物价关键，目前产能利用率处于低位，PPI为负增长，本轮产能过剩集中在中游高技术制造业和部分消费制造业 [17][18] - 若有新一轮供给侧结构性改革，PPI及耐用消费品拖累减弱，物价水平有望恢复 [19] 宏观经济展望 - 全年增速目标约5%，节奏上一季度开门红，二三季度放缓，四季度量价同步回升；中国经济仍面临挑战，但有乐观理由，如抢出口效应时间延长、产能周期有望触底回升、宏观政策有定力有预案有共识 [19][20][21] 财政政策 - 2025年财政发力关键点包括提高赤字率至4 - 4.5%，对应赤字规模5.6 - 6.4万亿，比去年增加1.6 - 2.3万亿；新增专项债发行规模更关键，预计财政用于稳增长的赤字规模增量达2.5万亿左右，可对冲潜在外部冲击 [23][24] - 财政支出结构上，除直接民生支出，用于房产收租、促进生育、增加社保支出等民生领域更关键；一揽子化债方案未解决地方隐性债务压力，2025年零基预算理念或更大范围落地；增强地方转移支付，兜牢“三保”底线 [25][26][27] 货币政策 - 货币政策受稳汇率考量约束，央行通过保持人民币中间价平稳、收紧离岸人民币流动性等方式维稳汇率；货币宽松推动十年国债下行，但降息需谨慎，目前货币宽松迫切性不高 [28][29][30] - 人民币汇率存在争议，一是关注双边汇率还是一篮子货币汇率；二是是否等到特朗普关税最凶险时贬值，参考上一轮经验，超额贬值5%左右可能是政策红线 [31][32] 股票市场 - 2025年股票市场关注盈利问题，盈利底来临依赖盈利GDP和实际GDP同步提升；美国加征关税已达预期水平，市场表现有韧性；政策态度值得期待，有助于产能周期触底回升和企业盈利恢复，高技术产业弯道超车信心增强 [36][37][38] 海外资产 - 美债：特朗普当选后中长端美债收益率先上行后回落，投资者因经济和通胀不确定性寻求更高风险溢价；年内美联储有降息空间，预计二季度后美债利率下行至3.5 - 4区间 [39][40][42] - 美元：特朗普当选后美元指数偏强，主要受关税影响，美国实施强势美元政策；欧元反弹空间有限，日本货币政策正常化操作不足以支撑日元持续大幅反弹 [42][43][44] - 美股：全年持相对谨慎乐观观点，近期波动风险加大，特朗普关税政策加码可能带来通胀压力和企业股价压力，交易风格频繁切换，风格波动大 [45][46] - 黄金：今年以来黄金上涨，驱动因素包括美债利率下行、美元指数松动、关税政策和宏观政策不确定性、美股波动；全年利多因素居多，关注美债利率和美元走势、全球避险情绪、去美元化叙事、中国配置力量 [47][48] - 加密货币：比特币价格成为特朗普交易晴雨表，美国政府酝酿将加密货币纳入战略储备，若央行增持，有利于比特币价格稳定 [50] - 原油：从库存看70美元左右油价合理，但全球能源市场供过于求，需求方面中国需求待观察，美国需求存疑，特朗普政府支持增产，OPEC+政策难扭转油价弱势，美国原油产量上升但库存井力量在消耗，全年看空油价 [51][52][53] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国春节影响长，返乡早、返城晚，或使服务受假期提振，带来一二月经济增长结构变化 [3] - 土地市场中城投拿地后，二线及以下城市开工率明显下降，存在无效供应问题 [9] - 2025年地方债发行用于化债的债融资保持较快势头，新增地方债发行进度快于去年同期，年初财政发力积极，但政府债供给压力可能影响资金链 [27] - 十年国债与存款利率、麻辣粉利率有相关性，历史规律显示十年国债收益率在五年期存款利率基础上加30BP，与麻辣粉利率相关性在 - 15BP到正30BP区间 [34][35] - 美国原油产量在疫情后上升，但钻井数量自2023年后下降，产量增长部分源于库存井重新投产，这部分力量在不断消耗 [52]