纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、银行理财、可转债市场、信用债市场、中资美元债市场、房地产市场 公司：申万宏源、隆基股份、天合光能、福斯特等 纪要提到的核心观点和论据 申万固收团队国债利率择时研究模型 - 核心思路和方法：基于传统债券市场分析框架转型，用量化语言补充验证，采用从上往下研究框架，分基本面和市场层面等维度，选因子指标刻画特征，找相似历史时期预测未来[2] - 因子指标选取：遵循时效性、数量适中、认可度高原则，选制造业PMI、PMI出厂价格、季节性因子及差分处理后的价格指标[4] - 模型计算过程：借鉴KG0算法简化计算，用六个变量刻画时间点，在六维线性空间算点距离，找相似历史时期预测[5] - 预测结果和胜率：2019年以来预测方向胜率超70%，幅度偏差缩至5BP左右，各年胜率超60%，净值总胜率超55%[1][6][7] - 使用中位数原因：避免极端异常值干扰，涵盖更多样本点信息，逻辑更合理[8] - 选择2019年以来数据原因：该时期宏观经济、金融监管及货币政策框架变化大，参考意义强，模型实际覆盖近十年[9] - 模型缺陷：无法提前捕捉突发政策变化，如2024年7月降息和10月稳增长信号，幅度判断偏差大[1][11] - 改进方案及效果：设计久期轮动、替换竞价指数、增加杠杆回测方案，年化收益分别提高1.1%、1.3%，增加杠杆策略夏普比最高[1][14] 货币政策与财政政策 - 货币政策转型：从供给约束转向需求约束，从数量型调控向价格型调控转型，以OMO七天逆回购利率为新政策利率，避免流动性陷阱和资金空转[3][19] - 财政与货币政策协同：2025年初财政部和央行合作加强，通过二级市场买卖国债、买断式回购支持财政扩张，撬动实际需求[20] - 2025年适度宽松货币政策：是配合型宽松，与积极财政政策结合，货币政策起辅助作用[3][26] - 降息预期及影响：需降低实际利率，财政政策撬动需求更重要，结构性工具降息强调精准性[27][28] - 实质性降息替代政策利率降息：2024年多项措施使实质性降息达80多个基点，2025年买断式回购替换MLF可发挥降息效果[30][31] 理财产品与公募固收基金 - 差异：体现在税收和产品运作模式上，公募基金税收有减免，银行理财资产配置分散，可投非标资产[32][33] - 银行理财产品规模：主要分布在纯固收、固收加、现金管理类，共32万亿，有季节性规律，季末下行、季初上行[34][35] - 居民偏好影响：居民青睐短期限理财，每日开放型理财受青睐，推动短期固收类增长[36][37] - 银行资产端配置策略：采取哑铃策略，短端增加同业存单和买入返售配置，长端拉长久期，只拉长利率债[38][39][41] - 公募基金配置情况：在银行理财中占比20%-30%，规模上升，多配纯债公募基金[42] - 新投资重点：优先股和可转债等固收类资产成为新投资重点，比重提升[43][44] - 银行理财规模扩容：驱动力为承接流失存款和居民需求，高票息资产收缩或扩张影响规模和交易特征[45] 可转债市场 - 2025年初表现：整体不错，1月估值端收益，2月股票端收益，最高收益率6%，估值达较高水平[46] - 不同板块表现：收益来源与股票市场相似，集中在先进制造和科技领域，纯债端收益稳健[47][48] - 隐忧：高估值带来观望情绪，股票下跌或引发转债下跌，止盈盘多，调整有滑坡风险[49] - 供需面影响：存量规模下降，供给收缩支持高估值，需求端机构观望，2月券商系资金增持[51][53] - 下修机会：2024年以来下修成重要话题，光伏行业密集下修，临期和首次下修可转债有投资机会[54][55] - 投资建议：关注临期博弈、经营指标、不下休期限缩短机会，关注高质量下修改议案标的[59] - 与正股关系：转股溢价率与正股反向变动，百元平价溢价率与正股同向变动[60][61] - 牛市表现：分三个阶段，初期涨幅不及正股，中期双击行情，后期难跑赢正股[62][63] - 熊市表现：分三个阶段，偏股型转债先跌，偏债型和平衡型有韧性，末期低价板块受冲击[67] 信用债市场 - 2025年表现：一级市场传统信用债供给弱，城投债增加；二级市场震荡调整，信用利差调整慢，短端和高等级向中长端及弱资质传导[68] - 投资策略：市场进入防御阶段，机构行为影响大，有赎回压力，关注短端品种，谨慎对待中长端[69][70][71] - 信用债挖掘：短端挖掘空间大，城投债最大，关注经济强省份和特定地区主体，可参与一级市场[74][75] - 产业链信用债：聚焦中高等级央国企债券，关注交运、有色、建材等行业[76] - 金融类信用债：二永金融类信用债有税收和流动性优势，关注国股行及中小银行机会[78] 中资美元债市场 - 2025年策略：分行情复盘、基本思考和投资策略分析，推荐配置1至1.5年的城投美元债[79] - CPI数据及政策预期：美国核心通胀强于预期，预计7月降息一次25BP，供给端缩量，企业应选稳定现金流项目[80] - 发行情况：城投债发行难，房企债供给缩量，预计2025年供给压力持续[81] - 投资性价比和渠道：短久期投资性价比凸显，渠道有QD、TRS和南向通，但各有问题[82] - 整体走势及收益率：供给承压、需求受限，上半年震荡，下半年关注经济走势，静态收益高[83] 房地产市场 - 近期表现及趋势：2024年12月三十大城市商品房成交面积达23年5月以来最高，一线城市单月止跌企稳，2025年结合调研了解情况[84] - 房企美元债：短久期存量国企央企地产美元债可适度参与，金融美元债久期控制在三年以内[85] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 买断式回购工具操作利率可通过观察同期限存单发行利率推测，如2024年12月和2025年1 - 2月存单发行区间变化[25] - 2024年10 - 12月央行买断式回购操作回收地方债情况，12月地方政府债占比超80%[23] - 2025年2月前后两周信用利差收益率调至20BP上下，各等级、各期限信用债考虑资本利得亏损后呈亏损状态，弱资质城投抗跌性好[68] - 中短端一年以内收益率相较年初低点调至4 - 50BP范围，潜在调整空间约10BP，短端利差调整幅度到位[71]