联系人 | 王茂宇 摘要 二、大类资产&海外事件&数据：停火协议尚未达成，原油价格再度反弹 停火协议尚未达成，原油价格再度反弹。 当周，标普500上涨0.5%；10Y美债收益率下行1.0bp；美元指 数上涨至98.53，离岸人民币下跌至6.8348；布油价格上涨16.5%至105.3美元/桶，COMEX金价格下跌 2.4%至4714.4美元/盎司，COMEX银价格下跌7.3%至76.4美元/盎司。 美国财政赤字持平但关税收入激增，特朗普支持率持续下滑。 美国2026财年赤字规模与去年同期持平， 但关税收入大幅攀升至874亿美元。特朗普净支持率降至-19%，民主党在国会支持率上领先6个百分点。 霍尔木兹海峡航运几近停滞，每日通过船只从69艘锐减至2艘。 美国4月Markit制造业、服务业PMI上升，3月美国零售环比1.7%。 4月，美欧日英制造业PMI分别升至 54、52.2、54.9、53.6，4月欧元区、日本服务业PMI分别回落至47.4、51.2，而美国服务业PMI则回升至 51.3；美国3月零售销售升温，主要为加油站分项推动。 风险提示 油价中枢上移超预期；沃什的政策立场"偏鹰"；美国经济放缓超预期 报 ...

核心观点 - 4月中下旬以来，原油定价的主线已从军事行动是否会升级转向霍尔木兹海峡何时解除封锁，若封锁长期化，原油价格的上行风险与美国经济的下行风险均不可低估 [1][4][10] - 当前美国经济整体有韧性，但高频指标显示增长动能边际趋缓，油价冲击的影响正从成本冲击转向需求收缩 [5][20][22] - 相比1970年代，美国经济对油价冲击的敏感度因能耗强度下降和页岩油革命而钝化，但相比2022年，当前美国经济因超额储蓄耗尽、就业市场走弱等因素而“脆弱性”更显著 [6][43][53] - 若霍尔木兹海峡封锁长期化，油价与金融压力同步抬升可能加速美国经济放缓，并触发“衰退交易”，需关注其对消费、制造业和就业的结构性冲击 [7][27][104] 一、原油冲击下美国经济现状 - **整体韧性**：截至4月末，中东地缘冲突和油价飙升对美国经济的直接影响有限，3月美国零售销售环比增长1.7%（市场预期1.4%），4月Markit制造业和服务业PMI分别升至54.0和51.3，均处于扩张区间，非农新增就业稳定，失业率和初请失业金人数维持低位 [5][20] - **动能边际趋缓**：2月以来，花旗经济意外指数不断回落（仍处正区间），显示经济超预期程度减弱，同时GDPNow预测显示，一季度美国经济环比折年增速已放缓至1.2%，其中商品消费拉动转负，服务消费拉动边际回落 [5][22] - **通胀影响**：自2月末美伊冲突爆发以来，全球油价大幅上涨推升美国通胀，3月CPI同比重回“3时代”，创2024年5月以来新高，但油价对核心通胀的传导有限，核心通胀仍可能在下半年重回降温趋势 [10] - **冲击传导次序**：油价冲击初始体现为成本冲击，推升整体通胀，未来市场主要矛盾将由“胀”转向“滞”，油价上涨将直接冲击实际购买力，并收缩金融条件，间接收缩总需求，尤其是利率敏感部门 [5][125] 二、历史原油冲击的对比与特殊性 - **历史关联**：1970年以来全球共发生8次具有代表性的油价大幅上涨事件，其中5次伴随着美国经济衰退，且均与美联储加息或紧缩立场相关 [6][38] - **与1970年代对比**：美国石油能耗强度长期下滑，油价对经济的冲击钝化，虽然此次美伊冲突扰动全球超过10%的石油供给（约1400万桶/日），远超两次石油危机时期，但其对美国经济的冲击不可同日而语，页岩油革命后，油价上涨反而改善了美国商品贸易条件 [6][43][44] - **与2022年对比**：当前美国经济“脆弱性”更显著，2022年俄乌冲突后，美国经济能实现“软着陆”主要得益于居民超额储蓄、加息周期“前置”及健康的居民资产负债表，而当前超额储蓄已消耗完毕，非农新增就业降至0左右，失业率面临上行风险，政策对冲空间有限 [6][53][54] - **冲击幅度取决于初始条件**：油价冲击对增长、通胀的影响高度依赖经济初始状态，如商业周期阶段、政策空间和经济结构 [55] 三、若封锁长期化对美国经济的潜在影响 - **侵蚀居民收入与消费**：2026年《美丽大法案》带来的退税利好（人均退税规模或增加700至1000美元至3743美元）可能被油价上涨侵蚀，截至4月下旬，美国汽油价格已超过4美元/加仑，在汽油价格见顶于4.25美元/加仑的假设下，美国居民2026年将多支付857美元汽油支出，基本完全对冲退税利好 [64][72][76] - **消费结构冲击**：回溯历史上8次油价冲击，油价上涨后，美国居民必选消费韧性虽强于可选消费，但整体均受冲击，其中可选消费中的汽车及零部件、交运服务受损最严重，必选消费中的服装鞋帽也较弱，显示对“出行链”冲击最为显著 [7][80][81] - **抑制制造业生产**：油价上涨会对美国制造业生产形成冲击，历史上耐用品生产受冲击幅度远强于非耐用品，服装皮革、交运设备受冲击最大，这与对居民消费的冲击特征相对应 [83][90] - **冲击就业市场**：油价对美国制造业就业的冲击最为显著，其次为餐饮住宿业（对应出行链）和专业商业服务业（强周期性），若油价造成失业率上行，可能再度触发市场对萨姆规则的担忧 [7][91][102] - **非线性冲击与金融压力**：当油价（季度）相对过去三年高点涨幅超过20%时，未来四个季度美国GDP平均增速（环比折年）会降至0附近，当前二季度WTI油价已处于该“需求摧毁”阈值附近，同时油价上涨推升通胀和金融压力，可能进一步抑制总需求 [104][108][109] - **可能的市场与政策路径**：若地缘持续缓和，美国核心通胀回落或为下半年创造降息空间；若地缘加剧，油价对经济和金融的冲击可能促使美联储转向鸽派，前提是“就业偏弱——长期通胀预期上升空间有限——油价对通胀影响是一次性”的逻辑成立 [104][105]

核心观点 报告认为，当前债券市场仍处于由资金持续宽松和债券基金负债端扩容共同驱动的上涨时间窗口期，市场情绪总体偏多[1][4][43]。行情能否延续的核心矛盾在于“资金利率和负债流”，即超额流动性的边际变化[1][43]。当前市场微观结构呈现“配置盘止盈、交易盘接力”的特征，交易盘的承接力量足以消化配置盘的卖压，推动行情延续[1][4][25]。策略上，在银行融出规模维持高位、非银负债端继续扩张、存单利率尚未趋势性上行之前，持有长久期国债和政金债仍是最优解[1][4][10]。投资者后续需密切关注可能终结行情的三大信号：央行持续净回笼导致银行融出趋势性下降、存单提价反映银行负债压力抬升、以及央行风险提示后资金实质性收紧[1][20][43]。 根据目录分章节总结 1. 债市上涨行情到了哪个阶段？ - **驱动因素**：本轮行情由“资金持续宽松”和“债基负债扩容”共同驱动[1][4] - **市场结构**：微观交易结构呈现“配置盘止盈、交易盘抱团取暖”的特征[1][4]。截至2026年4月24日，大型银行净融出资金余额达5.2万亿元，处于2022年以来86%分位数的高位[4][7]。4月初以来，大型和中小型银行净卖出7-10年期及20-30年期利率债，而基金和券商等交易盘则加速净买入[4][5][9] - **品种表现**：市场呈现期限和品种轮动加快的特征，但持有长久期国债、政金债仍是最优解[1][10]。2026年4月6日至4月24日（三周），持有30年期国债的收益达到281个基点，明显高于通过140%杠杆持有3年期二级资本债和中票的收益[13][15] 2. 债市上涨行情是否能够延续，取决于流动性水位的变化 - **核心矛盾**：行情延续取决于流动性水位的变化，核心是“资金利率和负债流”[1][16][43] - **央行操作**：央行操作已从前期的增量呵护转向“削峰填谷”，适度回收冗余流动性[17]。例如，2026年4月27日央行开展4000亿元1年期MLF操作，当月到期6000亿元，净回笼2000亿元[17]。这旨在引导资金价格向政策利率回归，而非货币政策转向收紧的信号[17] - **关键观察指标**：需密切跟踪三大类可能终结行情的信号[1][20]： 1. **“水”多于“面”的局面是否打破**：关注央行通过OMO、MLF等工具持续净回笼是否导致银行融出规模趋势性下降，特别是大型银行和中小型银行的超额融出规模[20]。同时，需观察5月可能放量的政府债供给对资金面的冲击[1][20] 2. **存单提价是否反映负债压力**：关注存单利率上行是否伴随银行负债端压力抬升和资金冗余下降[1][20] 3. **央行风险提示后资金是否实质性收紧**：关注央行提示长债风险后，资金利率和银行融出规模是否发生实质性变化[1][21] 3. 当下交易盘参与意愿仍强于配置盘止盈 - **配置盘止盈原因**：银行配置盘近期止盈主要源于负债成本刚性与为特别国债供给腾挪空间[1][25]。截至2025年末，A股上市银行平均计息负债成本率仍为1.77%，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别为1.56%、1.69%、1.88%和1.74%[25][29]。长端利率快速下行后，银行追涨性价比下降[25]。同时，为承接后续特别国债发行，需在二级市场卖出存量债以释放久期和资本占用等限额[1][25] - **交易盘积极承接**：基金、券商等交易盘在资金宽松和国债、政金债ETF负债扩张推动下，形成了强大的承接力量[1][25][38]。4月以来，政金债ETF份额加速扩张[4][11]。基金表现出较强的“FOMO”（错失恐惧症）情绪，加速净买入国债和国开债[25][38]。券商4月对国债的净买入规模也达到2025年5月以来的最高水平[25][42]。这足以阶段性消化配置盘的卖压，使行情从配置盘主导转向交易盘接力[1][25] 4. 债市策略：仍在上涨时间窗口期，关注超额流动性指标的边际变化 - **当前判断**：债市仍在上涨时间窗口期，市场情绪偏多，“压利差”行情仍有延续基础[1][43]。主导逻辑仍是“看资金和负债做债”[1][43] - **策略重点**：后续需更加重视超额流动性指标的边际变化，重点关注资金维度和机构负债维度等“快变量”，基本面因素属于中长期“慢变量”扰动[1][43] - **转向防御信号**：若出现央行持续净回笼导致银行融出趋势性下降、存单提价反映负债压力、央行风险提示后资金实质性收紧等信号集中出现，则需从长久期交易思路转向票息防御[1][43]。但在这些信号明确出现前，债市仍处于偏多环境[1][43]

文/中国金属矿业经济研究院（五矿产业金融研究院）副院长 曲双石 碳排放权交易是我国实现 "双碳"目标的重要政策工具，也是以价格信号 引导产业升级的关键抓手。随着全国碳市场建设的稳步推进，证券公司作 为金融市场的重要参与者，正逐步成为推动绿色转型、实现生态价值向经 济价值转化的重要金融力量。 截至2026年3月，全行业已有25家证券公司获准参与碳排放权交易业务，形成了覆盖头部与中小特色券商的多层次参与格局。本文系统梳理了券商参与碳 排放权交易的发展历程与现状，深入分析其业务模式与典型案例，并从合规管理、风险识别、量化控制、信息披露四个维度探讨风险管理体系建设，以期 为行业实践提供参考。 历史演进与市场格局：券商碳金融业务的发展脉络与现状 发展历程：从试点破冰到常态化推进 证券公司参与碳排放权交易遵循 "试点破冰、提速发展、稳步常态"的渐进路径。萌芽起步期（2014-2020年）：2014年中信证券取得证监会首个自营参与 碳排放权交易的无异议函，开启券商参与碳市场先河。扩容推进期（2021-2024年）：2021年7月全国碳市场上线交易，2023年至2024年间中信建投、东方 证券、申万宏源、华泰证券、中金公司等 ...

| 序号 | 公司名称 | 姓名 | 参会方式 | 调研时间 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 31 | 华西证券 | 杜磊 | 现场 | 2026 年 4 月 22 日 | | 32 | 汇添富基金 | 方心诣 | 现场 | 年 月 日 2026 4 22 | | 33 | 金沙江 | 司琳 | 现场 | 年 月 日 2026 4 22 | | 34 | 景顺长城基金 | 孙雪琬 | 现场 | 年 月 日 2026 4 22 | | 35 | 巨杉资管 | 何川 | 线上 | 年 月 日 2026 4 22 | | 36 | 开源证券 | 郭彬 | 线上 | 2026 年 4 月 22 日 | | 37 | 明河投资 | 姚咏絮 | 线上 | 2026 年 4 月 22 日 | | 38 | 泉果基金 | 李峥 | 线上 | 2026 年 4 月 22 日 | | 39 | 申万宏源 | 刘佩 | 现场 | 年 月 日 2026 4 22 | | 40 | 深圳稳见投资 | 熊斌 | 现场 | 年 月 日 2026 4 22 | | 41 | 深圳奕歌私募 | 卢春宇 ...

记者丨 孙永乐 编辑丨姜诗蔷 巫燕玲 视频丨王学权 近期，2026年公募基金一季报披露完毕，公募基金对券商及互联网金融板块持仓环比大幅下 滑， 仅国泰海通、招商证券、国信证券获机构增持。 数据显示，截至2026年一季度末，公募基金股票投资中券商及互金板块持仓占比0.35%，较 2025年末减少0.34个百分点，同比减少0.12个百分点。 机构持仓仍集中在大中型券商 ，国泰海通、招商、国信等"三巨头"获机构增持，东方财富、 同花顺、中信、华泰、中国银河、广发、中信建投、申万宏源、兴业、光大、东方、浙商、东 吴等遭减持。 个股方面， 非银行业前五大重仓股为中国平安、中国太保、国泰海通、新华保险和中信证券 ，持仓市值分别为118.63亿元、35.84亿元、14.67亿元、10.81亿元、10.54亿元。 目前，券商板块估值与机构持仓均处于历史低位。2026年第一季度券商行业的静态市净率 （PB）估值为1.23倍，低于2025年末的1.46倍。 越声投研： 热门题材公司线索延伸阅读 （声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。） 出品丨21财经客户端 21世纪经济报道 微信统筹丨黎雨桐 编辑丨 ...

债券发行情况 - 北京汽车集团有限公司于4月17日成功发行2026年面向专业投资者的科技创新公司债券（第一期）[2] - 本期债券发行规模为20亿元人民币，期限为3年，票面利率为1.73%[2] - 债券全场认购倍数为2.855倍，票面利率创下发行人债券发行历史最低纪录[2] 发行人概况 - 北京汽车集团有限公司是北京市重点国有企业，是一家集整车和零部件研发、制造、销售于一体的大型汽车生产企业[2] - 公司是以乘用车和商用车制造为核心业务的国有大型综合汽车生产集团之一，产业链完整，品牌和产品组合多样[2] - 近年来发行人整车销量持续增长，位居行业前列，保持着极强的综合实力[2] 承销商角色与意义 - 本期债券由申万宏源证券担任联席主承销商[2] - 承销商助力企业紧密研判市场走势，精准捕捉发行时间窗口，并积极协调各方资源以保障发行成功[3] - 此次发行被视为深度服务国家战略、赋能实体经济高质量发展的一个标杆案例[3]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性或完整性亦不發表任何聲 明，並明確表示概不就因本公告全部或任何部分內容而產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 （ 於 中 華 人 民 共 和 國 註 冊 成 立 的 股 份 有 限 公 司 ） （股份代號：6806） 海外監管公告 本公告乃由申萬宏源集團股份有限公司（「本公司」）根據香港聯合交易所有限公司證券上市規 則第13.10B條作出。 茲載列本公司於深圳證券交易所網站發佈之《申萬宏源集團股份有限公司2022年面向專業投資 者公開發行公司債券（第二期）（品種二）2026年付息公告》，僅供參閱。 承董事會命 申萬宏源集團股份有限公司 董事長 劉健 北京，2026年4月23日 1、债券名称：申万宏源集团股份有限公司 2022 年面向专业 於本公告日期，董事會成員包括執行董事劉健先生、黃昊先生及方榮義先生；非執行董事朱志龍先生、張英女士、 邵亞樓先生、徐一心先生及嚴金國先生；獨立非執行董事楊小雯女士、武常岐先生、陳漢文先生及趙磊先生。 证券代码：000166 证券简称：申万宏源 公告编号：临2026-39 债券代码： ...

本公告乃由申萬宏源集團股份有限公司（「本公司」）根據香港聯合交易所有限公司證券上市規 則第13.10B條作出。 茲載列本公司於深圳證券交易所網站發佈之《申萬宏源集團股份有限公司關於申萬宏源證券有 限公司2026年面向專業投資者公開發行短期公司債券（第三期）發行結果的公告》，僅供參閱。 承董事會命 申萬宏源集團股份有限公司 香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性或完整性亦不發表任何聲 明，並明確表示概不就因本公告全部或任何部分內容而產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 （ 於 中 華 人 民 共 和 國 註 冊 成 立 的 股 份 有 限 公 司 ） （股份代號：6806） 海外監管公告 董事長 劉健 北京，2026年4月23日 特此公告。 申万宏源集团股份有限公司董事会 二〇二六年四月二十三日 申 万 宏 源 集 团 股 份 有 限 公 司 关于申万宏源证券有限公司 2026 年面向专业投资者 公开发行短期公司债券（第三期）发行结果的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整， 没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 根据中国证券监督 ...

核心观点 2026年第一季度，可转债市场呈现“被动稀释”与“主动调仓”并行的格局[1]。“固收+”基金规模加速扩张，而可转债市场总市值因强赎规模增加而萎缩，导致供需错配格局强化[2][3]在此背景下，公募基金整体转债仓位被稀释，但不同类型基金操作分化：二级债基因负债端扩容被动降仓，一级债基则主动降仓，而可转债基金风险偏好相对较高，提升了转债仓位[2][15]在持仓结构上，公募基金青睐长久期、高价、中小盘次新转债，对临期券和大盘底仓券的增持热情下降[2][22][28][31] 市场供需格局 - 2026年第一季度，可转债市场总市值约为6695亿元，环比减少560亿元，主要原因是转债强赎规模增加[2][3] - 口径内的“固收+”基金（包括一二级债基、可转债基金、偏债混合型基金、转债ETF）总净值达到3.2万亿元，环比增加4643亿元，扩容速度较上季度明显提升[2][3] - 供需错配加剧，转债总市值与“固收+”基金规模之比环比回落5%至21%，而公募基金持有的转债市值占转债总市值的比例环比提升4%至46%[2][3] 公募基金持仓行为分析 - 从持仓规模看，2026年第一季度公募基金持有转债规模小幅提升，转债ETF和二级债基是主要的增持力量，而一级债基在规模变动不大的情况下主动大幅减持转债[7] - 从仓位变化看，“固收+”基金的转债仓位被大幅稀释，其中二级债基转债仓位下降1.3%，预计为负债端扩容导致的被动降仓；一级债基转债仓位下降1.0%，为主动降仓行为[2][15]二级债基的股票仓位仅小幅提升，未出现明显的股债替代现象[15] - 可转债基金的转债仓位和股票仓位均提升，且转债仓位提升幅度更大，在负债端相对承压的背景下显示出较高的风险偏好[2][15] 不同类型基金内部结构 - **二级债基**：股票仓位在15-20%、转债仓位在0-40%的二级债基规模增长最多，达到305亿元[17]负债端扩容对转债仓位的稀释程度明显高于股票仓位[17] - **一级债基**：转债仓位较低的一级债基规模下降较多，而转债仓位较高的一级债基规模出现增长[17]在2026年第一季度回撤较大的行情中，一级债基普遍趋于保守，拥有一定转债仓位的基金普遍降低仓位，且仓位越高降幅越大[17] - **可转债基金**：高股票仓位的可转债基金规模增加，无股票仓位的基金规模明显下降[17]股票仓位较低的基金普遍降低转债仓位、提升股票仓位，而股票仓位较高的基金则对两种仓位均有提升，且转债仓位提升幅度更大[17] 持仓结构特征（行业、价格、期限、规模） - **行业维度**：在市值超过200亿元的一级行业中，公募基金超配银行、汽车、基础化工、机械设备等行业转债，对建筑装饰、公用事业等行业持仓占比较低[2][22] - **价格维度**：公募基金超配价格在150元以下的高价转债，对价格在115元以下的低价转债持仓占比较低[2][22] - **期限维度**：公募基金超配剩余期限在2年以上的长久期转债，对2年以内的临期转债持仓占比较低[2][22] - **余额维度**：公募基金超配大盘券（余额50亿元以上）和中小盘券（余额5-20亿元），对其他余额区间的转债持仓占比较低[2][22] 个券增减持偏好 - **期限偏好**：公募基金偏爱次新券、减持临期券[2]剩余期限5年以上的次新券全部获得增持，其中高价次新券增持幅度更大，例如华辰转债（基金持有占比环比提升56.7%）、恒帅转债（环比提升39.2%）、路维转债（环比提升31.8%）[28][32]剩余期限2年以内的临期券整体偏向减持，但部分平衡型品种仍获增持[28] - **规模偏好**：与上一季度相比，公募基金对余额50亿元以上的大盘底仓券增持热情明显下降，对中小盘券的增持热情提升[28][31]在50亿元以上的大盘券中，希望转2、闻泰转债、上银转债减持幅度相对较大[31]