证券Ⅱ 分析师：张洋 登记编码：S0730516040002 zhangyang-yjs@ccnew.com 021-50586627 权益市场加速回暖，经营业绩创近十年新高 ——上市券商 2025 年年报及 2026 年一季报综述 证券研究报告-行业专题研究 同步大市(维持) 证券Ⅱ相对沪深 300 指数表现 风险提示：1.权益及固收市场行情转弱导致证券行业基本面出现下滑；2.上市券商 股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致 2026 年证券行业的盈利预期与实际经营业绩产生明显偏差。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1页 / 共46页 报告要点： 电话： 0371-65585629 地址： 郑州郑东新区商务外环路10号18楼 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号T1 座22 楼 ⚫ 25 年证券行业经营业绩回升至历史次高位，26Q1 实现进一步增长。2025 年 证券行业营收增长 19.95%，净利增长 31.20%；行业杠杆率创近年来新高，ROE 明显回升；经纪、两融、自营业务贡献行业营收的主要增量。26Q1 ...

美伊《谅解备忘录》谈判的市场影响 - 5月21日以来，新华社等官媒报道美伊谈判《谅解备忘录》，市场情绪随之反复，对“协议达成”的预期有所升温 [5][6] - 市场预期体现在布伦特原油近月合约价格明显下跌，而远月合约基本持平，显示市场正在回吐部分短期溢价 [6][12] - 10年期美债利率和COMEX黄金价格走势与油价高度相关，共同随谈判消息摇摆 [6][12] 《谅解备忘录》的性质与执行风险 - 近期谈判旨在达成一份为期60天的《谅解备忘录》，主要围绕延长停火、恢复霍尔木兹海峡通航，以降低全球能源市场尾部风险 [6][24] - 《谅解备忘录》即便达成，也非一次性解决分歧，后续仍有围绕“核问题”等议题的第二阶段攻坚谈判 [6][24] - 《谅解备忘录》通常被视为无法律约束力的“非正式协议”，文本达成与执行落地之间存在距离，历史上有快速冻结的先例 [7][27] - 即便海峡短期重开，中期维持也面临风险，例如4月8日达成的临时停火协议因以色列空袭黎巴嫩而被伊朗立刻叫停 [7][27] - 若后续第二阶段谈判在“核问题”上卡壳，通航恢复可能再现波折 [7][34] “海峡重开”对油价的潜在影响 - 地缘热战可能缓和，但供给“伤痕”未必同步消失，历史显示冲突可能导致原油生产出现中长期缺口 [8][35] - 例如1991年海湾战争后，科威特原油产量耗时两年才修复至战前水平 [8][35] - 霍尔木兹海峡封锁后，进入海峡的油轮数量极少，解封后油轮再入会增加通航恢复的时滞 [8][35][39] - 中东原油从装船到炼厂投料存在30-40天左右滞后，供给完全恢复可能需要1-2个月 [35] - 即便供给逐步恢复，终端涌现的“安全冗余”补库需求也会对油价形成支撑，导致油价中枢难以大幅回落 [8][52] - 原油增量供给释放受制于“剩余产能”与前期资本开支，存在滞后性，当前OPEC剩余产能处于低位 [47][48] 若“解封”波折将浮现的风险 - 原油库存“缓冲垫”已越来越薄，4月中旬以来，前期作为缓冲的“在途库存”已消耗殆尽 [9][60] - 从原油价格的期限价差来看，OECD原油库存的偏离度或已接近2022年以来新低 [9][60] - 库存不能无限压降，油库、管网等存在约28亿桶的“基底库存”约束 [9][60] - 前期联合释放库存的空间正接近尾声，以冲突爆发后OECD推出的120天释储安排看，相关操作将在7月前后完成 [72] - 3月到4月全球可观测石油库存已合计下降2.5亿桶，折合日均去库约400万桶 [72] - 当供给冲击无法通过库存、替代或增产对冲时，“需求冲击”式的被动出清或将演绎 [9][78] - 制造业权重高、外需依赖深、能源进口敞口大、人口规模大、同时炼厂数量较少的经济体或需关注 [9][78] - 此轮霍尔木兹海峡冲突导致的供给损失估计为每日1400万桶，占全球供给的13.2%，扰动空前巨大 [85] 地缘演绎下的资产配置启示 - 短期来看，地缘风险仍会带来较大波动，各类资产当前对“霍尔木兹海峡永不重开”（NACHO）的定价不同，影响后续相对表现 [10][89] - 当前资产定价整体相对乐观，意味着协议达成对市场的提振可能已被部分“抢跑” [10][89] - 分资产看，截至5月26日，原油、美股隐含的NACHO概率较低（分别为53%、54%），定价更为乐观；黄金、美债相对保守（分别为64%、68%） [11][89] - 中期来看，若地缘问题持续，其影响存在非对称性，对中美等大型经济体影响较小，对小型新兴经济体相对不利 [11][92] - 部分原油库存少、对外依赖度高、缺少炼厂的小型新兴经济体已采取限电、限油等措施 [92][93] - 地缘的影响或长期、反复存在，市场定价或将对此钝化，资产配置应“跳出地缘把握长期主线” [11][101] - 例如，美股行情仍由AI产业逻辑驱动；美债利率中枢抬升也受赤字压力、AI投资等新变量影响；2月以来黄金ETF投资明显放缓 [101]

美伊《谅解备忘录》谈判与市场影响 - 5月21日以来，新华社等官媒报道美伊谈判《谅解备忘录》，市场情绪随之反复，对“协议达成”的预期有所升温 [2][3] - 市场预期体现在布伦特原油近月合约价格明显下跌、远月合约基本持平，市场正回吐部分短期溢价；10年期美债和COMEX黄金价格走势也与油价高度相关，随谈判消息摇摆 [3][9] - 公开信息显示，近期谈判旨在达成一份为期60天的《谅解备忘录》，后续还有围绕“核问题”等议题的第二阶段谈判，这意味着即便达成也不是一次性解决分歧 [3][21] - 从推进节奏看，《备忘录》可能已接近“技术性完成”，但仍需最高政治层拍板，短期反复的风险仍然存在 [3][22] 《备忘录》签署与霍尔木兹海峡重开的关系 - 《谅解备忘录》的签署并不等同于“海峡重开”，文本达成与执行落地之间仍有距离 [4][24] - 谅解备忘录通常被视为无法律约束力的“非正式协议”，约束力偏弱，历史案例（如1998-1999年以色列与巴解组织的两份备忘录）显示其在实际执行中可能快速冻结 [4][24] - 即便海峡短期重开，中期能否维持也存在风险，例如4月8日美伊达成临时停火协议后，因以色列对黎巴嫩的空袭导致伊朗立刻叫停海峡通行 [4][24] - 当前谈判方案将“核问题”等关键议题后置，如果第二阶段谈判卡壳，通航恢复可能再现波折 [4][31] 海峡重开对油价的潜在影响 - 热战可能缓和，但供给“伤痕”未必同步消失，地缘冲突往往留下中长期原油生产缺口，例如1991年海湾战争后科威特产量耗时两年才修复至战前水平 [5][32] - 海峡封锁后，进入海峡的油轮数量极少，解封后油轮再入会增加通航恢复的时滞；中东实物原油从装船到炼厂投料存在30-40天左右滞后，供给完全恢复可能需1-2个月 [32] - 原油增量供给的释放受制于“剩余产能”与前期资本开支，存在滞后性，当前OPEC剩余产能处于低位，美国页岩油库存井也降至低位 [44][45] - 即便供给逐步恢复，终端涌现的“安全冗余”补库需求也会对油价形成支撑，导致油价中枢难以大幅回落，部分经济体在地缘摩擦后将增加防范长尾风险的增量储备需求 [5][49] 若解封波折可能浮现的风险 - 原油库存“缓冲垫”已越来越薄，4月中旬以来，前期作为缓冲的“在途库存”已消耗殆尽，从原油价格的期限价差看，OECD原油库存的偏离度或已接近2022年以来新低 [6][57] - 库存不能无限压降，油库、管网等存在约28亿桶的“基底库存”约束 [6][57] - 前期联合释放库存的空间正接近尾声，以冲突爆发后OECD推出的120天释储安排将在7月前后完成；3到4月全球可观测石油库存已合计下降2.5亿桶，折合日均去库约400万桶 [69] - 当供给冲击无法通过库存、替代或增产对冲时，“需求冲击”式的被动出清或将演绎，制造业权重高、外需依赖深、能源进口敞口大、人口规模大、同时炼厂数量较少的经济体或需关注 [7][75] - 此轮冲突对全球石油供给扰动空前巨大，损失估计达1400万桶/日，占全球供给的13.2% [82] 地缘演绎下的资产配置启示 - 短期来看，地缘风险仍会带来较大波动，各类资产当前对“霍尔木兹海峡永不重开”（NACHO）的定价不同将影响后续相对表现 [8][86] - 当前资产定价整体相对乐观，意味着协议达成对市场的提振可能已被部分“抢跑”；分资产看，截至5月26日，原油、美股隐含的NACHO概率较低（分别为53%、54%），定价更为乐观，黄金、美债相对保守（分别为64%、68%） [8][86] - 中期来看，若地缘问题持续存在，其影响存在非对称性，对中美等大型经济体影响较小，对小型新兴经济体相对不利，部分经济体已采取限电、限油等措施 [89][90] - 地缘的影响或长期、反复存在，市场定价或将对此钝化，资产配置应“跳出地缘把握长期主线”，例如美股行情仍由AI产业逻辑驱动，美债利率受赤字压力、AI投资等新变量影响 [98]