股本数据 - 本月底法定/注册股本总额为人民币25,039,944,560元[4] 股份数据 - A股上月底和本月底已发行股份总数均为22,535,944,560股，本月无增减[2][7] - H股上月底和本月底已发行股份总数均为2,504,000,000股，本月无增减[3][6] - A股和H股面值均为1元人民币[2][3] 持股要求 - 上市H股所属类别之已发行股份总数（不包括库存股份）的最低公众持股量要求为5%[7]

核心观点 - 公募基金和理财产品广泛采用中债综合指数作为业绩基准，但复制甚至跑赢该指数难度很大 [3][6] - 报告从预期差逻辑出发，设计择时策略信号，通过国债期货隐含利率和权益市场系统性风险溢价生成多空信号，应用于债券指数组合或债券ETF，能在控制回撤前提下跑赢中债综合财富指数 [3][81] 1. 中债综合指数是资管产品常用业绩基准 - 公募基金广泛采用中债综合指数作为业绩基准：纯债基金中约43%的产品采用，其中中长期纯债基金高达55%采用；混合基金中约49%的产品业绩基准涉及，其中偏债混合型基金高达58%涉及 [10][22] - 理财产品也偏好中债综合指数：截至2026Q1，采用中债综合指数或中债新综合指数作为业绩基准的理财产品占比高达89% [13][22] - 中债-新综合指数与中债-综合指数编制方法相似，两类指数走势长期以来几乎吻合 [13][22] - 复制甚至跑赢中债综合指数难度很大：截至2026.7.29，成分券数量高达52091只，平均修正久期高达6.1年，指数编制未完全考虑实操层面成分券流动性，大量中低等级信用债流动性较弱，编制方法包括利息每日再投资，实操难度很大，且覆盖所有债券市场并分别估值，不同市场债券流动性差异很大 [16][19][22] - 中债综合财富指数历史表现优异：绝大部分年份里，其收益都优于纯债基金产品平均情况 [20][22] 2. 基于预期差的择时策略设计 - 一般情况下，期货价格并不能代表未来现货价格预期，主要差异在于系统性风险溢价的影响 [25][37] - 标的资产具有正的系统性风险时，未来现货价格预期往往大于期货价格；具有负的系统性风险时，未来现货价格预期往往小于期货价格；只有当标的资产无系统性风险时，期货价格才等于未来现货价格的预期 [29][40] - 从预期差视角出发，探讨预期利率影响债券市场的逻辑链条：1）期货隐含利率相对当前市场利率偏高（偏低），可能导致未来债券利率预期相对当前市场利率偏高（偏低），后续市场很可能向下（向上）修正利率预期，带动市场利率下行（上行）；2）债券标的的系统性风险溢价偏高（偏低），可能导致未来债券利率预期相对当前市场利率偏低（偏高），后续市场很可能向上（向下）修正利率预期，带动市场利率上行（下行） [35][40] - 基于预期差逻辑设计择时策略信号：第一步，利用国债期货与现货信息，计算国债期货隐含利率的多空信号；第二步，利用权益市场信息，计算系统性风险溢价对应的多空信号；第三步，将两部分多空信号结合，生成完整的预期差择时信号 [36][40][81] - 国债期货隐含利率的多空信号：计算国债期货隐含利率与CTD收益率的差，取滚动窗口期长度windowB的历史分位数rankB，当rankB过高时释放利多信号，过低时释放利空信号 [36] - 系统性风险溢价对应的多空信号：用沪深300指数刻画权益市场，每日滚动计算最近momentumEquity个交易日的涨跌幅，取涨跌幅在滚动窗口期长度windowE的历史分位数rankE，当rankE过低时释放利多信号，过高时释放利空信号 [36] - 综合信号定义：totalSignal = sign( futureSignal+riskSignal ) [36] 3. 现券指数的策略回测结果 - 选取四类现券标的：信用债选择短久期和长久期两个指数（中债-高等级信用债综合财富(1-3年)指数、中债-高等级信用债综合财富(7-10年)指数），利率债选择短久期和长久期两个指数（中债-国债及政策性银行债财富(1-3年)指数、中债-国债及政策性银行债财富(7-10年)指数） [42][44][64] - 信用债指数广泛覆盖各类信用债，包括二永债；利率债指数广泛覆盖流动性较好的国债、政金债 [45] - 调仓逻辑：totalSignal=1时信号偏多，组合配置长久期债券指数；totalSignal=-1时信号偏空，组合配置短久期债券指数；totalSignal=0时信号中性，组合按长久期+短久期搭配哑铃，哑铃组合平均久期参照中债综合指数久期设置；长久期/短久期内部按最近一段时间利率债指数和信用债指数动量表现对比选取 [47] - 比较基准为中债综合指数，策略目标是在控制回撤前提下组合收益跑赢比较基准 [47] - 参数校准：windowB=250，upB=95%，lowB=5%，momentumEquity=20，windowE=250，upE=60%，lowE=20%，momentumBond=10，t日收盘后计算参数，t+1日调整组合仓位，模型覆盖历史样本区间2019-2026.07，采用2019-2022年作为样本内数据校准参数 [47] - 样本内表现（2019-2022年）：择时策略年化收益比中债综合全价指数高395bp，比中债综合财富指数高59bp；最大回撤比中债综合全价指数低148bp，比中债综合财富指数低25bp [57][64] - 样本外表现（2023-2026年）：择时策略年化收益比中债综合全价指数高396bp，比中债综合财富指数高119bp；最大回撤比中债综合全价指数低135bp，比中债综合财富指数低85bp [61][64] - 长期来看，想要持续跑赢中债综合财富指数，需要做好久期择时和标的择券的灵活调整 [49][64] 4. 债券ETF组合轮动效果仍佳 - 2025年以来，债券ETF种类、数量、规模都呈现快速扩容趋势；纯债低利率、低波动，债券ETF场内交易、申赎灵活、质押便捷的优势更加凸显 [66][78] - 债券ETF发展历程：2013年为债券ETF元年，国泰上证5年期国债ETF上市；2014-2017年发展缓慢，其中2016-2017债市承压；2018年以来市场偏强环境推动债券ETF快速发展 [68][78] - 信用债主题缺乏按久期标签设计的ETF产品，对长久期、短久期两类各选两只债券ETF：短久期选取城投债ETF（511220.SH）和0-4地债ETF（159816.SZ），长久期选取10年地方债ETF（511270.SH）和政金债券ETF（511520.SH） [69][78] - 调仓逻辑与现券指数策略一致，模型参数直接采用债券指数已校准参数，回测区间为2022-2026年 [69][78] - 债券ETF择时策略表现（2022-2026年）：年化收益比中债综合全价指数高332bp，比中债综合财富指数高58bp；最大回撤比中债综合全价指数低80bp，比中债综合财富指数低30bp [77][78]

核心观点 - 上半年“美国例外论”叙事一度重回视野，但美欧经济的“K型分化”特征已实现收敛，二季度欧元区GDP大超预期，展望后续“美强欧弱”格局可能逆转、美元转弱能否持续值得关注 [4][10][97] 美国经济：上半年增长稳健，非住宅投资和消费是“双支柱” - 上半年美国实际GDP增速平均为1.8%（一季度2.1%、二季度1.5%），略弱于2025年全年，但花旗经济意外指数持续强于其他发达经济体 [5][10][97] - 二季度GDP虽弱于预期，但私人部门内需（消费、设备投资）强劲，净出口、库存、政府支出形成拖累 [5][97] - 上半年美国经济主要驱动力为非住宅投资，在1.8%的经济增速中，1.3%来自非住宅投资，强于居民消费 [5][14][97] - 二季度AI投资对经济增长的拉动有所放缓、电脑资本品进口随之回落，但工业设备、通信设备等设备投资大幅改善 [5][14][97] - 上半年美国居民消费“先弱后强”，对经济增速的拉动为1.2%，弱于历史均值 [5][27][97] - 一季度消费表现较弱，二季度全面反弹，能源通胀降温、关税通胀传导结束、退税可能是主因，储蓄率下降及信贷弥补了收入的不足 [5][27][97] 欧元区经济：二季度GDP大超预期，中东局势缓和、油价回落是主因 - 欧元区二季度实际GDP环比折年1.8%，大超市场预期，市场预期为0.2%（单季） [6][44][98] - 在1.8%的年化增速中，0.6%来自于爱尔兰（前值-1.1%），其余国家贡献1.2%（前值1.1%），即便剔除爱尔兰，欧元区经济增速表现仍不弱 [6][44][98] - 5月后欧洲经济景气强势修复，欧元区花旗经济意外指数从5月末开始反弹，服务业PMI逐步恢复至7月的51.6 [6][44][98] - 零售、消费、工业信心指数均在5月后出现反弹，与中东局势缓和、油价下跌的时点相对应 [6][44][98] - 相较于2022年俄乌冲突，本次能源扰动的持续性更弱：冲击性质不同（2026年以油价波动为主，与2022年天然气断供危机不同）；经济初始条件不同（2026年中东局势冲击前欧元区通胀已接近2%，工资-通胀螺旋风险更低）；能源结构改善（欧洲能源供给来源更趋多样） [6][55][98] 展望：美欧差距或阶段性缩窄，美国增长或放缓，欧元区温和修复 - 5月后“美强欧弱”格局开始逆转，7月末欧元区花旗经济意外指数反超美国 [7][58][94] - 过去几年美欧增长驱动力的差异在于AI投资、受中东危机冲击不同，欧元区在居民收入、居民消费、固定资本形成上全面落后于美国，但5月以来欧元区经济意外指数在中东局势缓和下逐步回升 [7][58][94] - 基于AI资本开支边际放缓、高利率抑制经济、居民消费驱动力回落，美国增长或放缓 [7][69][94] - 市场预期显示2026年下半年后M7资本开支或边际放缓；长端美债利率维持高位，或抑制实体经济 [7][69][94] - 储蓄率处于历史低位（2.6%），叠加薪资增速降温、财政脉冲减弱，居民消费动能可能减弱 [7][69][94] - 展望下半年，欧元区经济或呈现温和修复，财政扩张可能形成支撑 [7][85][94] - 中东局势仍是最大不确定性来源，若局势升级风险可控，则经济景气或可维持 [7][85][94] - 德国财政加速发力可能托底经济，对投资和就业形成直接支撑，截止年中2026年基础设施与气候特别基金拨款进度仅为43% [7][85][94]

核心观点 - 美欧经济从“K型分化”走向收敛，二季度欧元区GDP大超预期，而美国GDP弱于预期，美欧差距或阶段性缩窄 [152][154] - 海外市场情绪边际修复，美元指数大幅回落至99.78，离岸人民币升至6.7528 [2][31] - 美伊冲突经历短暂停火后再度升级，霍尔木兹海峡通航仍接近停滞，风险向关键航道扩散 [2][99] 大类资产表现 - 当周，标普500上涨1.05%，10Y美债收益率上行6bp [2] - 发达市场股指多数上涨，恒生指数、法国CAC40、英国富时100分别上涨3.7%、1.6%、1.2%，日经225下跌0.4% [3] - 新兴市场股指涨跌互现，胡志明指数、印度SENSEX30、巴西IBOVESPA指数分别上涨2.9%、2.7%、2.3%，泰国SET指数、韩国综合指数、伊斯坦布尔证交所全国30指数分别下跌1.3%、1.4%、3.9% [3] - 美国标普500行业多数下跌，公共事业、房地产、材料分别下跌4.2%、2.2%、1.7%，可选消费、通讯服务、日常消费分别上涨8.3%、5.4%、1.1% [9] - 欧元区行业多数上涨，非必须品消费、材料、金融分别上涨2.2%、1.9%、1.9%，科技、公用事业、医疗保健分别下跌3.6%、2.8%、0.8% [9] - 恒生指数悉数上涨，恒生科技、恒生中国企业指数、恒生指数分别上涨4.3%、4.1%、3.7% [14] - 恒生行业方面，非必须性消费、资讯科技、必须性消费分别上涨5.9%、5.7%、4.5%，医疗保健、工业分别下跌1.4%、0.4% [14] 债券市场 - 发达国家10年期国债收益率多数下行，德国下行3.0bp至3.21%，法国下行2.2bp至3.95%，英国下行2.02bp至5.01%，意大利下行3.0bp至3.98%，日本下行1.4bp至2.80%，美国上行6.0bp至4.75% [20] - 新兴市场10年期国债收益率多数下行，土耳其下行24.0bp至32.41%，南非下行11.5bp至8.77%，泰国下行4.0bp至2.05%，巴西下行3.8bp至14.8%，印度下行1.5bp至6.81%，越南上行1.7bp至4.54% [26] 外汇市场 - 美元指数下跌至99.78，欧元兑美元升值1.4%，英镑兑美元升值1.2%，日元兑美元升值4.0%，加元兑美元升值0.6% [31] - 主要新兴市场货币兑美元多数上涨，菲律宾比索兑美元升值0.7%，巴西雷亚尔兑美元升值0.2%，韩元兑美元升值1.2%，埃及镑兑美元升值0.4%，墨西哥比索兑美元升值0.9%，土耳其里拉兑美元贬值0.4%，印尼卢比兑美元贬值0.1% [31] - 人民币兑美元升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.7476和6.7528，日元兑人民币升值2.1%，英镑兑人民币升值0.5%，欧元兑人民币升值0.6% [41] 大宗商品 - 大宗商品价格多数下跌，布伦特原油价格下跌6.9%至90.1美元/桶，WTI原油价格下跌5.2%至84.7美元/桶，焦煤价格下跌8.1%至1181元/吨，生猪价格下跌3.5%至10680元/吨 [47] - 有色金属价格多数上涨，LME铝上涨0.6%至3179美元/吨，LME铜上涨1.3%至13798美元/吨 [54] - 贵金属价格悉数下跌，COMEX银价格下跌2.0%至57.5美元/盎司，COMEX金价格下跌0.5%至4049.5美元/盎司 [54] - 通胀预期上行2bp至2.28%，10Y美债实际收益率上行4bp至2.47% [54] 美债与财政 - 截至2026年7月29日，美国TGA余额升至9704亿美元，较上周上升 [63] - 美债15日滚动净发行额最新升至192.79亿美元 [63] - 截至2026年7月15日，美国2026日历年累计财政赤字规模9679亿美元，去年同期为8200亿美元 [69] - 累计支出规模47751亿美元，去年同期44472亿美元 [69] - 累计财政税收收入29435亿美元，去年同期28483亿美元 [69] - 关税收入规模1604亿美元，去年同期1008亿美元 [69] 中期选举 - 截至2026年7月30日，特朗普支持率38%，反对率59%，净支持率为-21% [81] - 国会层面，民主党支持率48%，共和党支持率42%，民主党领先6个百分点 [81] - 特朗普移民政策净支持率-13%，经济政策净支持率-28%，贸易政策净支持率-22%，通胀政策净支持率-43% [81] - Polymarket市场显示民主党夺取参议院控制权的概率为44%，共和党为56% [81] - 众议院方面，民主党预测席位为230位，共和党预测席位为207位，民主党领先23位 [93] - 参议院方面，民主党预测席位为50位，共和党预测席位为50位 [93] 美伊冲突 - 自冲突开始以来，伊朗弹道导弹日发射总量由2月28日的438枚下降至7月30日的6枚，无人机发射数量由2月28日的345架降至7月30日的1架 [99] - 7月30日，霍尔木兹海峡油轮船只通过数量为3艘，通航仍接近停滞 [99] - 胡塞武装持续威胁红海航运，沙特原油被迫绕道埃及出口 [99] - 曼德海峡流量本周一度降至数月低点，随后有所恢复，7月30日过境16艘油轮 [99] - 截止7月30日，布伦特原油89.03美元/桶，10年美债收益率4.68% [99] 关税 - 当地时间7月24日，美国依据1974年《贸易法》第301条正式实施针对60个国家和地区的新增关税措施，对相关进口商品加征10%-12.5%关税，其中中国相关产品适用12.5%税率 [111] - 美国贸易代表格里尔于7月27日表示，新关税措施预计不会对美国经济造成显著影响 [111] - 美国针对包括中国在内的16个经济体的产业产能过剩问题开展的301调查仍在推进，后续不排除进一步出台针对性关税措施 [111] 海外央行 - 7月FOMC例会按兵不动，维持利率3.50%-3.75% [113][114] - 7月例会出现3张反对票，哈马克、卡什卡利、洛根主张加息25bp，或表明沃什“领导力”缺失 [113][114] - 记者会问答堪比“事故”现场，沃什对“反应函数”描述模糊 [113] - 美联储主席沃什表示，美国经济表现出的韧性让人印象深刻，如果通胀保持在高位，利率可能会是解决的手段之一 [122] - 克利夫兰联储主席哈马克认为目前的政策立场限制性不够强，通胀是比劳动力市场更为紧迫的问题 [122] - 明尼阿波利斯联储主席卡什卡利更倾向于逐步收紧政策，渐进式加息将有助于管理通胀根深蒂固的风险 [122] - 欧央行官员卡兹米尔表示欧洲央行至少还需要再加息一次 [123] 美国经济 - 2026年二季度，美国实际GDP增长1.5%（环比年化），市场预期2.0% [127] - 美国经济内需仍然强劲，居民商品、服务消费环比均强于一季度，设备投资中通信、工业设备投资反弹 [127] - 二季度经济拖累主要来自于净出口、库存、政府消费及投资 [127] - 上半年美国经济的主要驱动力为非住宅投资，在上半年1.8%的经济增速中，1.3%来自非住宅投资 [152] - 上半年美国居民消费对经济增速的拉动为1.2%，节奏上，一季度消费表现较弱，二季度全面反弹 [153] - 截止7月25日当周，美国失业金初申领人数19.7万人，低于市场20万人的预期 [134] - 截止7月18日当周，续请失业金人数178.2万人，低于市场179.5万人的预期 [134] 欧元区经济 - 二季度欧元区实际GDP单季增长0.4%（年化1.8%），市场预期0.2% [129] - 在1.8%的年化增速中，0.6%来自于爱尔兰（前值-1.1%），其余国家贡献1.2%（前值1.1%） [129] - 即便剔除波动较大的爱尔兰，欧元区经济增速表现仍然不弱 [129] - 5月后，欧洲经济景气强势修复，中东局势缓和、油价回落或是主因 [154] - 欧元区花旗经济意外指数从5月末开始反弹，服务业PMI逐步恢复至7月的51.6 [154] 美欧经济展望 - 5月后，“美强欧弱”的格局开始逆转，7月末欧元区花旗经济意外指数反超美国 [154] - 基于AI资本开支边际放缓、高利率抑制经济、居民消费驱动力回落，美国增长或放缓 [154] - 市场预期显示，2026年下半年后M7资本开支或边际放缓 [154] - 长端美债利率维持高位，或抑制实体经济 [154] - 储蓄率处于历史低位（2.6%），叠加薪资增速降温、财政脉冲减弱，居民消费动能可能减弱 [154] - 展望下半年，欧元区经济或呈现温和修复，财政扩张可能形成支撑 [155] - 德国财政加速发力可能托底经济，截止年中，2026年基础设施与气候特别基金拨款进度仅为43% [155]