核心观点 - 申万宏源认为，快手-W短期传统业务（直播与广告）面临压力，但其可灵(Kling)AI业务已进入规模化商业变现阶段并高速增长，公司当前估值处于历史低位，已消化悲观预期，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 2025年第四季度及全年业绩表现 - 25Q4总收入同比增长11.8%至396亿元人民币，经调整净利润同比增长16.2%至55亿元人民币 [1][3] - 2025年平均日活跃用户达4.10亿，用户基本盘稳固 [1][3] - 国内业务经营利润率为15.9%，海外业务亏损同比大幅收窄 [1][3] - 公司现金储备充裕，董事会建议派发末期股息总额约30亿港元 [1][3] 主营业务（直播与广告）面临压力 - 25Q4直播收入同比下降1.9%，主要因公司持续建设健康的娱乐直播生态，相关业务治理对收入产生影响，预计26Q1该业务仍有下滑压力 [1][3] - 25Q4线上营销服务（广告）收入同比增长14.5%，但电商营销收入增速因公司对商家实施流量补贴而下滑，叠加巴西支付渠道政策影响，预计2026年整体广告增速将下移 [1][3] - 报告指出，公司主营业务在2026年面临一定压力 [1][3] AI业务（可灵Kling）成为核心增长亮点 - 可灵(Kling)AI业务25Q4收入达3.4亿元人民币，主要由B端付费用户规模超预期增长驱动 [2][4] - 截至2026年1月，可灵AI的年度经常性收入(ARR)已超过3亿美元 [2][4] - 公司指引该业务2026年收入将实现翻倍以上增长 [2][4] 2026年战略与资本支出计划 - 为保持在AI视频领域的长期竞争力，公司计划在2026年战略性加大AI投入 [2][4] - 2026年全年资本支出预计将达到约260亿元人民币，较去年大幅增加，这可能对短期利润率造成压力 [2][4] 盈利预测与估值分析 - 基于对直播业务治理、广告增速下移及加大AI投入的判断，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测 [2][4] - 经调整后，预测2026-2028年经调整归母净利润分别为171亿、191亿和213亿元人民币 [2][4] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为10倍、9倍和8倍，处于历史低位 [2][4] - 采用腾讯控股、哔哩哔哩作为可比公司，其2026年平均市盈率为18倍，据此测算，快手当前估值仍有70%以上的提升空间 [2][4]

2026年一季度，A股资本市场延续积极态势。监管层持续深化投融资综合改革，科创板"1+6"政 策落地、创业板第三套标准启用，市场流动性环境整体友好，股权融资活跃度同比明显提升。据 Wind数据统计，一季度中国内地股票市场通过IPO、增发和可转债等方式共完成全口径募资事件 96起，较去年同期增加26起，合计募集资金2302.23亿元，同比增长106.88%。其中，IPO发行 35起，同比增加8起，融资297.77亿元，同比增长79.58%。定增发行49起，同比增加14起，融 资规模达1912.31亿元，同比增长136.02%，为本季度股权融资增量的主要来源。 从券商承销角度来看，中信证券以619.49亿元的总承销金额位居榜首，承销数量15起；中信建投以513.91亿 元、承销数量10起排名第二；华泰证券以450.09亿元、承销数量13起位居第三。 股权融资市场概览 1.1 近三年股权融资规模趋势 2026年一季度A股股权融资事件共96起，同比增加26起；股权融资总金额为2302.23亿元，较去年同期增长 106.88%。其中，IPO项目家数为35起，比去年同期增加8起；募集金额为297.77亿元，同比增长79. ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 偏反转逻辑因子的大量使用使量化组合低配高波股票，导致组合在波动率分布上与基准有偏，在高波动股票快速上涨时跑输指数 [4][6][9] - 提出对个股波动率分层并实行不同个股偏离约束的方案，能兼顾超额收益和最大回撤，适度放松高波组约束可提升超额收益、减少最大回撤 [4][19] - 量化组合能在高波组股票中获得更多超额收益，放松约束利于组合发挥效果 [4][21] - 波动率分层约束虽不能实现完全“波动率中性”，但能提升高波组股票配置比例，且可推广到其他指数 [4][52][58] 根据相关目录分别进行总结 1. 如何解决量化组合在波动率分布有偏的问题 - 量化组合往往在波动率分布上有偏：构建四个以中证 500 指数为基准的多因子组合，发现偏反转逻辑因子的大量使用使量化组合低配高波股票，波动率分布偏离成为风险敞口 [7][9][13] - 使用波动率分组实现“波动率中性”：通过对基准股票按波动率分组配平权重可修正组合波动率分布，但可能损失超额收益，是防控风险的手段，适合特殊时期采用 [14][16][18] - 波动率分层进行个股偏离约束是更推荐的方案：对个股波动率分层，对高波组和低波组分别进行 0.6%和 0.4%的个股偏离约束，能提升超额收益、减少最大回撤，收紧高波组约束则表现不佳 [19][20][21] 2. 为什么反而在高波动股票内部放松约束 - 高波组内部分因子表现优于低波组：低波、红利、成长等因子在高波组的 IC 比低波组好，成长因子和低波因子在高波组的多空表现更优，放松高波组约束可提升组合表现 [22][23][30] - 高波组里部分因子的离散度更高：高波组反转、低流动性、动量成长等因子的离散度更高，选股难度更低，支撑了量化组合在高波组表现更好的结论 [32][33] - 分层约束在高波组里的真实贡献：波动率分层约束后，高波组超配股票的收益贡献明显提升，低配股票保持不变或小幅度下降，放松约束主要在超配个股上获得增量 alpha，提升组合整体表现 [34][35][37] 3. 波动率分层约束下的组合表现 - 波动率分层约束能带来组合长期效果提升，但改进幅度有差异，且在不同年份的表现有波动，在低波因子出色的年份超额收益可能下降 [38][47][48] 4. 一些补充结论 - 波动率分层约束能实现“波动率中性”吗：波动率分层约束不能实现完全“波动率中性”，但高波组股票配置比例有一定提升 [52] - 如何划分高波组会带来影响吗：收窄高波组划分能减少最大回撤，但月均超额会下降，宽松的高波组认定有利于提升组合超额收益 [56][57] - 能否适用于其他指数：波动率分层约束可推广到沪深 300、中证 1000 指数，相比原始组合能提升超额、降低最大回撤 [58][59][60]

二、大类资产&海外事件&数据：油价延续上涨，金银继续下跌 油价延续上涨，金银继续下跌。 当周，标普500下跌2.1%；10Y美债收益率上行5.0bp；美元指数上涨0.7%至100.17，离岸人民币降至6.9198；布油价格上涨 0.3%至112.6美元/桶，COMEX金价格下跌1.8%至4492.0美元/盎司，COMEX银价格下跌2.8%至67.6美元/盎司。 美债发行规模下降，美国赤字规模低于去年同期。 截至2026年3月25日，美国TGA余额升至8374亿美元，较2026年2月末上升，美债15日滚动净发行规模降 至51.60亿美元。截至3月19日，美国2026日历年累计财政赤字规模5160亿美元，去年同期为5536亿美元。 美联储2026年维持利率不变概率增加，日本2月CPI同比1.3%。 截至3月28日，市场预期美联储2026维持利率不变的概率为72.4%，较上一周大幅提升。截至 3月25日，市场预期欧央行将在6月会议开启加息；日本2月CPI同比1.3%，剔除机构（政策）因素后为1.7%。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据： （ ...

2026年第一季度A股IPO市场概况 - 2026年1-3月A股合计新上市公司30家，较去年同期的27家同比上升11% [1] - 新上市公司募资净额为238.34亿元，较去年同期的144.23亿元同比上升65.25% [1] - 按上市板块划分，北交所新上市公司数量最多，达16家，其次为科创板6家，沪市主板4家，深市主板和创业板各2家 [1] 保荐机构业绩排名 - 2026年1-3月，共有17家保荐机构承担了30家新上市公司的IPO业务 [2] - 中金公司以4单业务排名第一 [3][4] - 东吴证券、国金证券、国投证券三家券商并列第二，业务单数各为3单 [3][4] - 国泰君安、申万宏源、中信建投、中信证券四家券商并列第五，业务单数各为2单 [4][5] - 另有德邦证券、东兴证券等9家券商各完成1单业务 [5] 律师事务所业绩排名 - 2026年1-3月，共有13家律师事务所为30家新上市公司IPO提供了法律服务 [5] - 北京中伦以5单业务排名第一 [6][7] - 上海锦天城以4单业务排名第二 [6][7] - 北京德恒、北京康达、北京金杜三家律所并列第三，业务单数各为3单 [6][7] - 北京国枫、北京君合、国浩(上海)、浙江天册四家律所并列第六，业务单数各为2单 [7] - 海润天睿、北京天元等4家律所各完成1单业务 [7] 会计师事务所业绩排名 - 2026年1-3月，共有9家会计师事务所为30家新上市公司IPO提供了审计服务 [8] - 立信以9单业务排名第一 [9][10] - 天健以6单业务排名第二 [9][10] - 容诚以5单业务排名第三 [9][10] - 信永中和以4单业务排名第四 [9][10] - 安永华明、上会、天职国际、中兴华四家会计师事务所并列第六，业务单数各为1单 [11]

债券发行核心信息 - 2026年3月12日，上海徐汇资本投资有限公司成功非公开发行2026年第一期公司债券，发行规模为10亿元，期限5年，并附第3年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权 [2] - 该期债券全场认购倍数高达4.6倍，发行利率创下全国同期限非公开发行公司债券的历史新低 [2] 发行主体与区域定位 - 上海徐汇资本投资有限公司是徐汇区重要的产业项目投资平台，承担区域战略性产业投资重任 [2] - 公司业务聚焦于重大战略落地、重点产业布局、优质项目培育、产业生态引导及营商环境优化，旨在为区域高质量发展提供支撑 [2] 承销商业务与市场地位 - 本次债券的牵头主承销商为申万宏源，此次合作是其在持续深耕上海区域市场进程中的一个重要里程碑 [2] - 作为上海区域核心债券承销主力机构，申万宏源已为徐汇城投、徐房集团、徐家汇商城、西岸集团等多个徐汇区核心主体提供专业债券承销服务 [2] - 申万宏源依托全链条、全周期的综合金融服务体系，持续助力地方国资国企优化融资结构、降低融资成本，以金融力量赋能区域产业升级与城市建设高质量发展 [2]

债券发行核心信息 - 申万宏源作为主承销商，于3月13日成功发行了九江市国有投资控股集团有限公司2026年面向专业投资者非公开发行的公司债券（第二期）[2] - 本期债券发行期限为3年期，发行规模为10亿元，票面利率为2.02%，全场认购倍数为4.79倍[2] 发行人概况 - 发行人九江国控是九江市国资委实际控制的市属国有资本运营平台，主体信用评级为AAA[2] - 该平台是九江市资产规模最大、评级等级最高、业务覆盖最广的国有资本运营平台[2] - 其主要职能是承担九江市土地整理、基础设施建设、保障房建设运营等重大项目的投融资[2] 业务与战略影响 - 此次债券发行进一步夯实了申万宏源在江西市场的业务基础，全面提升了其在江西的市场影响力[2] - 此次发行为公司持续深耕江西市场打下了坚实基础[2] - 九江国控是申万宏源在九江区域深耕的重要核心客户[2] - 公司未来将坚守服务实体经济、践行国家战略的核心定位，着力激活区域经济发展内生动力，助力区域经济高质量发展[2]

债券信息 - 申万宏源证券2023年第二期次级债券发行规模23亿元[5] - 票面利率3.38%[5] - 2023年3月27日发行[5] - 期限3年[5] - 2026年3月27日兑付和摘牌[5]

（第二期）（以下简称"本期债券"），发行规模人民币 23 亿元， 期限 3 年，票面利率 3.38%，债券代码 148223，债券简称 23 申证 C3。 相关情况请详见公司于 2023 年 3 月 29 日在《中国证券报》《证券时 报》《上海证券报》和巨潮资讯网 www.cninfo.com.cn 上刊登的公告） 本期债券兑付日为2026年3月27日，摘牌日为2026年3月27日，申 万宏源证券有限公司已按照《申万宏源证券有限公司2023年面向专业 投资者公开发行次级债券（第二期）募集说明书》相关约定，完成本 期债券本息兑付并予以摘牌。 特此公告。 申万宏源集团股份有限公司董事会 二〇二六年三月三十日 证券代码：000166 证券简称：申万宏源 公告编号：临2026-37 申 万 宏 源 集 团 股 份 有 限 公 司 关于申万宏源证券有限公司 2023 年面向专业投资者公开 发行次级债券（第二期）本息兑付 并摘牌的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整， 没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 公司所属子公司申万宏源证券有限公司于 2023 年 3 月 27 日发行 申万宏源证券有限 ...

文章核心观点 - 截至2025年3月27日，已公布分红计划的14家上市券商现金分红总额超过377亿元，行业分红意愿强烈，分红比例普遍较高，部分公司甚至将超过80%的净利润用于回馈股东 [1] - 头部券商在分红总额上占据绝对优势，其中中信证券年度现金分红总额历史上首次超过百亿，而部分中小券商则展现出更高的分红比例 [3][4] - 从股息率角度看，招商证券和东方证券的股息率最为可观，超过3.5%，为投资者提供了显著的投资价值参考 [6] 已公布券商分红概况 - 截至3月27日晚，已有14家上市券商公布了2025年年度分红计划，目前已公布的年度现金分红总额已超过377亿元 [1] - 上市券商的年度现金分红比例（年度累计现金分红总额/归属普通股东净利润）普遍超过30%，其中最为“豪爽”的一家上市券商分红比例达到80% [1] - 多数上市券商在2025年都计划进行两次分红 [3] 主要券商分红金额与排名 - 结合2025年年中的利润分配情况，中信证券2025年年度现金分红总额达到103.74亿元，历史上首次年度分红超过百亿，成为“分红王” [4] - 国泰君安紧随其后，2025年累计分红87.57亿元 [4] - 招商证券2025年分红总额达到49.4亿元 [4] - 在此次年终分红中，国泰君安和中信证券两家分红总额相近，分别为61.3亿元和60.76亿元；招商证券计划分红39.05亿元，独自占据第二梯队；申万宏源、东方证券、中信建投的分红总额也均超过10亿元，分别为18.78亿元、16.87亿元和13.57亿元 [3] 主要券商分红比例分析 - 在已公布2025年度利润分配方案的14家上市券商中，仅申万宏源分红比例为28.97%，国联证券为16.97%，其余公司现金分红比例均超过30% [5] - 红塔证券2025年年度分红比例达到惊人的81.3%，若再加上回购金额，则该公司将其2025年92.84%的净利润都用作分红和回购 [4] - 东方证券、兴业证券、首创证券和招商证券的2025年度现金分红比例也都达到40%及以上，其中东方证券和兴业证券分别为47.91%和47.46% [5] - 国联证券2025年的现金分红总额3.41亿元，相比2024年的3.18亿元有所增加，但由于并表民生证券后净利润突飞猛进，拉低了分红比例至16.97% [5] 每股股利与股息率分析 - 结合每股股利来看，招商证券每股派发现金红利0.449元，目前单股回报最高；其次是中信证券，每股派发红利0.41元 [4] - 尽管国泰君安年终分红总额高于中信证券，但其每股股利为0.35元，主要因总股本更高 [4] - 从股息率（以2025年年度分红估算）角度，在上述14家上市券商中，招商证券和东方证券的股息率最可观，分别为3.71%和3.51% [6] - 其次是国泰君安、中信证券以及华安证券，股息率分别为2.98%、2.89%和2.85% [6] - 红塔证券、兴业证券和申万宏源的股息率也超过了2%，分别为2.68%、2.48%和2.33% [6] 公司对分红政策的说明 - 红塔证券在未来三年股东回报规划中写道，最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于最近三年实现年均可分配利润的30% [4] - 申万宏源提到，本次拟分配的现金红利总额18.78亿元（含税），已占母公司期末可供分配利润的98.81%，公司正处于转型发展关键阶段，留存利润旨在充实资本实力、优化资产负债结构以及加大战略投入 [5] - 国联证券表示，留存未分配利润能够提升公司净资本水平，改善风险控制指标，为业务发展、信息系统建设和合规风控投入等方面提供支持 [5]