核心观点 - 美伊冲突以来，美债利率的抬升主要源于市场对美国经济基本面韧性的重估，而非单纯的通胀预期，其粘性可能更强 [148][149] - 当前美债市场的主要矛盾在于债油联动增强、美国经济数据强于预期以及外部风险（如英国政局、日本债务供给）的扰动 [150] - 展望未来，美国财政赤字压力可能重新扩大，全球长债压力尚未结束，且AI投资可能成为抬升美债利率的新变量 [151] 大类资产与海外市场表现 全球股指 - 当周发达市场股指多数上涨，德国DAX、日经225、英国富时100分别上涨3.9%、3.1%、2.7% [3] - 新兴市场股指多数下跌，伊斯坦布尔证交所全国30指数、胡志明指数、开罗CASE30分别下跌3.5%、2.3%、2.0% [3] - 美国标普500行业多数上涨，医疗保健、公用事业、房地产分别上涨3.3%、3.3%、3.0% [10] - 恒生指数悉数下跌，恒生中国企业指数、恒生科技、恒生指数分别下跌1.6%、1.4%、1.4% [16] 债券市场 - 发达国家10年期国债收益率多数下行，意大利、英国、法国分别下行17.9、17.1、15.1个基点 [19] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行，泰国、土耳其分别上行13.3、381个基点 [26] 外汇市场 - 美元指数上涨至99.34，离岸人民币兑美元汇率升至6.80 [2][40] - 其他货币兑美元多数下跌，欧元、日元兑美元均贬值0.2% [32] 大宗商品 - 油价震荡回落，布伦特原油价格下跌5.2%至103.5美元/桶，WTI原油价格下跌8.4%至96.6美元/桶 [2][46] - 有色金属价格上涨，LME铝、LME铜分别上涨1.8%、0.03% [53] - 贵金属价格悉数上涨，COMEX金、COMEX银分别上涨0.1%、0.05% [2][53] 美国财政与货币政策动态 财政状况 - 美国财政部TGA余额降至7859亿美元，较上周下降 [63] - 美国2026日历年累计财政赤字规模为4153亿美元，高于去年同期的4125亿美元 [69] - 累计财政支出为31664亿美元，高于去年同期的29963亿美元 [69] 美联储与货币政策 - 沃什就任美联储主席 [122] - 4月FOMC会议纪要显示，多数官员支持在通胀持续高企时进一步收紧政策（加息） [105] - 市场预期发生转变，2026年底美联储维持利率不变及降息概率大幅下降，加息概率整体升高 [122] 海外经济数据 PMI数据 - 5月美国、日本、英国Markit服务业PMI分别回落至50.9、50、47.9 [108] - 5月美国Markit制造业PMI上升至55.3，显示制造业景气程度更强 [108] 通胀数据 - 4月日本、英国CPI同比分别为1.4%、2.8%，均低于市场预期 [112] - 德国4月PPI同比升至1.7%，环比1.2%，显示上游价格压力上升 [112] 就业市场 - 截止5月16日当周，美国失业金初申领人数为20.9万人，低于市场预期 [130] - 周度职位空缺数持续回落 [133] 政治与地缘局势 美国中期选举 - 截至5月22日，特朗普净支持率为-19% [81] - 国会层面，民主党支持率领先共和党7个百分点 [81] - 众议院预测席位显示民主党领先21位 [93] 美伊冲突 - 自冲突开始以来，伊朗每日弹道导弹和无人机发射量大幅下降 [99] - 霍尔木兹海峡油轮船只通过数量从2月28日的55艘降至5月22日的3艘 [99]

文章核心观点 - 美伊冲突以来美债利率显著抬升，市场普遍从油价、通胀和货币政策角度解读，但拆解利率结构后发现，美国经济基本面的韧性对利率上行的贡献大于通胀预期，且未来可能存在新的扰动因素，使得利率上涨的粘性更强，中枢可能被低估 [2][72] 一、热点思考：美债风险“重估”，未完待续 （一）美债利率上涨拆解：经济基本面的贡献大于通胀预期，利率上涨的粘性或更强 - 美债利率曲线整体抬升，其中2-7年期的中段上行最明显，表明市场交易的核心是撤回对未来降息的预期，而非预期联储立刻加息或集中交易财政风险 [2][73] - 美债利率上涨分为两个阶段：第一阶段（冲突爆发至5月中旬）由风险中性利率主导，驱动因素是通胀及降息预期削弱；第二阶段（5月中旬至今）核心变化是期限溢价加速抬升，反映市场转向关注持债补偿上升、政策不确定性等因素 [2][19][73] - 进一步拆分风险中性利率，美伊冲突以来实际短端利率预期上行15个基点，通胀预期上行9个基点，表明经济基本面的贡献大于通胀，这与2025年关税冲击时市场主要交易通胀和基本面走弱的情况形成对比 [3][24][73] （二）当前美债的主要矛盾：债油联动上升、经济韧性与外部风险 - 原油成为美债定价的关键变量，美伊冲突后美债与原油20日滚动相关系数由0.24大幅升至0.75，能源价格冲击传导至通胀数据（如4月美国PPI同比升至6.0%），压制了市场对快速降息的预期 [4][29][74] - 美国经济实际表现强于预期，是美债利率偏高的重要支撑。3月以来花旗经济意外指数持续回升，4月ISM制造业PMI为52.7，工业生产环比0.7%，消费保持韧性，亚特兰大联储预测2026年第二季度实际GDP增速达4.0%，利率下行需要更强的经济走弱证据 [4][35][74] - 英国政局风险和日本债务供给压力是美债利率上升的外部触发因素。5月中旬，英国选举失利引发政局动荡，带动5月15日美债利率单日上行12个基点；日本方面，市场对财政供给压力的担忧推升日债收益率，进而影响美债 [4][41][74] （三）下半年利率中枢可能被低估的变量：AI投资可能成为抬升美债利率的新变量 - 未来美国赤字压力可能重新扩大：IEEPA关税退税规模预计为1600亿至1800亿美元，可能使赤字率抬升0.5-0.6个百分点；同时，美伊冲突可能导致军费扩张，2026财年国防拨款8385亿美元（截至4月已使用5290亿美元），未来预算可能进一步增加 [5][47][75] - 全球长债压力尚未结束，美债回落面临外部利率约束。若英国政局不确定性升级或日本国债收益率继续上升，可能分别推高英债利率并改变日本投资者对美债的配置逻辑，从而对美债长端形成持续压力 [5][53][75] - AI投资通过三条渠道影响美债利率：1）AI企业集中发债直接增加市场久期供给（2026年第一季度大型云服务商债务发行达1090亿美元）；2）利率互换带来合成久期供给压力；3）在需求端挤压市场（如保险、养老金）的久期承接能力，从而推高长期资金的均衡利率 [7][59][75]