行业投资评级 - 行业投资评级为“中性”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 2025年券商行业业绩普遍增长，29家券商净利润全部实现正增长，但内部分化明显，增长质量差异巨大 [3][16] - 行业业绩驱动力正从传统的经纪业务更多转向投资业务 [3][17] - “强者恒强”与“高弹性标的”并存，综合龙头（如中信证券）在规模、盈利能力和稳定性上展现出全面优势，而并购整合券商（如国联民生、国泰海通）则展现出极大的业绩弹性 [3][17] - 盈利质量方面，ROE（净资产收益率）是反映公司运用股东资本效率的关键指标，东方财富的ROE高达14.03%，显著领先同业 [3][17] 券商行业新闻 (2025年年报总结) - 29家上市券商已公布2025年年报，绝大多数营收和净利润均实现正增长，行业处于高景气周期 [16] - 净利润增幅远超营收增幅，表明盈利能力提升不仅来自业务规模扩大，更得益于高毛利率业务（如自营投资）占比提升 [16] - 大部分券商的手续费及佣金净收入实现增长，反映经纪、投行等传统轻资本业务回暖 [16] - 自营投资成为关键变量，是净利润实现超高增长的重要贡献者 [16] - ROE梯队分明： - 第一梯队（>10%）：共4家，包括东方财富（14.03%）、中信证券（10.59%）等，资本运用效率最高 [16] - 第二梯队（7%-10%）：共13家，如华泰证券（9.20%）、申万宏源（8.76%）等 [16] - 第三梯队（<7%）：共12家，如西南证券（4.08%）、中原证券（3.20%）等 [16] - 同时具备高EPS与高ROE的券商（如中信证券、广发证券）是综合实力强劲的“白马股” [16] - 国联民生等并购整合券商显示出巨大的业绩弹性，尽管其当期ROE（4.16%）和EPS（0.36元）绝对值不突出 [16] 行业基本面跟踪 资金面 (SHIBOR3M利率) - 本周SHIBOR3M利率微降1个基点至1.49% [5][19] - 整个3月份利率从1.57%累计下行8个基点，呈现流畅下行趋势 [5][19] - 原因包括央行维持宽松货币环境、银行体系流动性总量处于高位、银行信贷投放导致资金淤积，以及3月末季节性因素消退 [5][19] 股票市场 - **股基成交额**：本周日均交易额约为24，108亿元，较上周的26，632亿元有所回落，但仍处于历史高位 [4][20] - 成交额从3月27日的23，703亿元开始高位震荡，4月1日反弹至25，948亿元后连续回落至21，354亿元 [6][20] - 回调属健康的技术性整固，原因包括市场消化获利盘、季末因素消退，且未出现放量暴跌，显示市场情绪稳定 [6][20] - **两融情况**：截至4月2日，两融余额为25，986.73亿元，近期在2.58万亿-2.61万亿窄区间高位震荡，显示杠杆资金情绪稳定 [6][22] - 两融交易占比稳定在8.8%-9.5%区间，融资客对后市看法偏乐观，杠杆水平健康可控 [7][22] 债券市场 - **债券指数**：截至4月3日，中债新综合指数报收于251.1034点，本周表现强势，连续突破关键点位 [7][24] - 原因包括流动性环境宽松，以及银行理财、保险等机构在季度初存在固定的债券配置需求 [7][24] - **债券成交额**：截至4月3日，沪深债券成交额为27，634.20亿元，较上周约2.9万亿水平温和回落 [8][24] - 当前成交额虽小幅收缩，但仍远高于2023年及2024年大部分时间（常见于1.5-2.5万亿区间），核心配置需求依然坚实 [8][24] - **国债收益率**：截至4月3日，10年期国债收益率为1.82%，近一周在1.81%-1.82%极窄区间内波动，幅度仅1个基点 [8][27] - 收益率低位稳固的原因包括央行维持宽松、流动性充裕，以及经济增速放缓背景下机构对利率债配置需求旺盛 [8][27] 股债利差 - 本周股债利差在5.2%-5.4%的极窄区间内波动，4月1日曾短暂回落至5.25%，随后稳定在5.35%以上 [9][27] - 利差维持高位的原因主要是10年期国债收益率持续在历史低位徘徊，同时股市（沪深300指数）近期未出现大幅上涨 [9][27] 行情回顾 - 上周A股申万证券Ⅱ行业指数下跌2.43%，跑输沪深300指数（下跌1.37%）1.05个百分点 [10][29] - 券商板块相对1年前下跌7.57%，远逊于沪深300指数同期14.32%的涨幅 [10][29] - 从行业排名看，上周A股证券Ⅱ在31个申万一级行业中排名第31位 [10][32] - 港股证券和经纪板块在恒生综合行业指数中排名第2位，上涨1.309%，表现强于金融业整体 [10][32] - **个股表现**： - A股涨幅居前：东吴证券（2.83%）、招商证券（1.57%）、华林证券（1.30%）、财通证券（0.39%）[35] - 港股涨幅居前：国富量子（25.701%）、高裕金融（16.239%）、立桥证券控股（9.804%）、意力国际（5.556%）、富石金融（5.357%）[37]

行业薪酬整体表现 - 2025年头部券商人均薪酬呈现全面同比增长态势，多数机构实现两位数增幅，行业整体薪酬水平重回上行通道 [2] - 头部券商整体薪酬支出规模继续扩大，中信证券薪酬总额超217.84亿元位居行业第一，中金公司超115.37亿元，广发证券超106.64亿元 [3] - 市场交投回暖、业务结构持续优化是行业薪酬上行的背景 [2] 人均薪酬水平与排名 - 中信证券人均薪酬达到81.28万元，是头部券商中唯一突破80万元的机构，稳居行业首位 [3] - 中金公司人均薪酬79.93万元紧随其后，广发证券人均薪酬77.25万元位列第三，形成“中信—中金—广发”第一薪酬方阵 [3] - 人均薪酬绝对值在80万元左右的头部机构，与其他机构拉开了差距 [3] 人均薪酬增长情况 - 头部券商薪酬增速呈现明显分化，多家机构实现两位数增长 [4] - 中金公司人均薪酬同比增幅24.40%领跑，广发证券同比增长18.67%，招商证券增幅达18.21% [4] - 中信建投、中国银河人均薪酬增速分别达到16.98%和13.65% [4] - 中信证券人均薪酬增幅为4.23%，其归母净利润同比增长38.58%，大型券商薪酬管理更注重长期稳定与成本可控 [5] 人员结构变化与策略 - 头部券商员工规模普遍呈现稳中有调的特征，多家机构通过精简调整实现人均效能提升 [6] - 华泰证券员工人数减少1453人，中国银河、中信建投、广发证券、中金公司、东方证券的整体调整人数在300-500人之间 [6] - 中信证券员工总数较上年仅小幅增长42人，东方财富证券员工总数则增长843人 [6] - 薪酬总额增长、员工数量收缩共同推动人均薪酬提升，行业正推进“减员增效、优岗增效”策略 [6] - 人员管理思路转向控制总量、优化结构（向投行、研究、金融科技、财富管理等核心业务倾斜）、提升人均产出 [6] - 证券行业正从依赖人海战术的粗放扩张，转向依靠专业能力和科技赋能的高质量发展模式 [7] 市场与业绩驱动因素 - 行业经营业绩显著修复是薪酬上行的根本原因，在市场交易量回升、投行业务常态化等多重因素推动下，证券公司营收与利润普遍改善 [8] - 2025年A股市场整体表现向好，上证指数涨幅18%，深证成指涨幅30%，创业板指涨幅50% [8] - A股全年成交额突破400万亿元，日均成交额1.73万亿元，创历史新高，日均成交额相比2024年增长63% [8] - 2025年上交所新增A股账户数达2743.6万户，同比增长9.8%；年底A股市场融资融券余额达2.54万亿元，相比2024年底增加0.68万亿元 [8] - 2025年新成立公募基金份额1.17万亿份，年底全市场ETF资产净值规模突破6万亿元 [8] - A股IPO融资规模同比增长96%至1318亿元；港股IPO融资规模同比增长226%至368亿美元，港股日均成交额同比增长90%至2498亿港元 [9] - 券商经纪收入、投资收入同比显著提升，投行业务边际改善，共同推动行业整体盈利增长 [9] 数字化转型影响 - 头部券商普遍加大在信息技术、大数据、人工智能等领域的投入，对技术开发、算法研究等人才需求激增 [10] - 技术类岗位薪酬水平高、涨幅快，成为拉动人均薪酬上行的重要力量 [10] - 传统业务与新兴业务的薪酬差距逐步拉大，反映出行业向科技驱动、专业驱动转型的趋势 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [7] 报告核心观点 - 2025年大券商归母净利润合计同比增长44%，业绩增长由扩表、业务全面增长及国际化三大主线驱动 [1] - 资本市场容量提升，业务多元发展，叠加国际业务增量提质，券商业绩增长持续性增强，正从脉冲式增长进入稳健增长期 [15][108] - 当前板块估值与机构仓位均处于历史低位，市场活跃度持续高位，是战略性配置窗口 [5][16][126] 根据相关目录分别总结 整体经营：高景气度助力业绩持续向好 - 2025年市场交投高度活跃，A股、港股全年日均成交额分别同比增长63%和89%，A股日均融资余额同比增长34% [17] - 23家已披露年报的上市券商2025年归母净利润合计1719亿元，同比增长46%，各业务线全面增长 [14][27] - 9家大型券商归母净利润合计1416亿元，同比增长44%，中信证券营收和净利润规模稳居行业第一 [14][28] 资产负债：金融投资与客户资金驱动扩表 - 2025年末大型券商总资产合计10.06万亿元，较年初增长30%，其中国泰海通与中信证券总资产均突破2万亿元 [32][35] - 总资产扩张主要由金融投资和客户资金驱动，华泰、广发、中金主要由金融投资驱动，银河、申万主要由客户资金驱动 [32][37] - 大型券商杠杆率普遍提升，华泰、广发提升较快，期末杠杆率（剔除保证金）分别为4.04倍和4.79倍 [32][41] 业务解析：各业务线全面增长 投资业务：股强债稳，稳定性增强 - 2025年大券商投资类收入合计同比增长33%，广发、中信、中金同比分别增长60%、47%、40% [2][44] - 权益投资规模大幅扩张，股票TPL（主要是衍生品代客持仓）期末合计7621亿元，较年初增长37%；权益OCI（含股票OCI和永续债等）合计4836亿元，较年初增长50%，占比提升增强了投资收益稳定性 [2][33] - 固收类投资规模合计2.5万亿元，较年初增长7%，但内部增速分化明显 [2][50] - 衍生品名义本金合计较年初增长24%，其中权益类衍生品名义本金合计增长20% [33][51] - 私募股权投资和另类投资业绩同比有较大幅度改善，部分实现扭亏 [2][53] 财富管理：交投活跃驱动业绩增长 - 2025年全市场日均股基成交额同比增长70%，驱动大券商经纪净收入均有30%及以上增长，合计同比增长47% [3][33][57] - 代理买卖证券净收入和代销金融产品净收入合计同比分别增长54%和52% [3][33] - 年末大券商两融余额较年初增长均在30%及以上，国泰海通以2462亿元余额跃居行业第一，市占率9.69% [3][33][72] - 利息收入因货币资金利息下滑而不增反降，但低利率环境下利息支出降幅更大，驱动利息净收入普遍增长 [3][33][74] 资产管理：公募基金利润贡献稳健 - 大型券商资管净收入合计同比增长10%，保持稳健增长 [33][65] - 控股/参股基金公司AUM普遍提升，广发证券（易方达、广发基金）和招商证券（博时、招商基金）旗下基金公司对母公司净利润贡献率分别达17.3%和11.3% [34][70] 投资银行：境内外股权融资全面复苏 - 大型券商投行净收入均实现同比两位数增长，合计同比增长46% [4][79] - 股权承销规模（剔除大行再融资）合计同比增长66%，债券承销规模同比增长14% [4][79] - 6家排名靠前的中资券商在香港IPO发行承销规模的市占率合计达36.73%，同比提升3.33个百分点，较2015年的16.39%大幅增长 [4][34][98] 国际业务：扩张提速、增资频繁 - 香港子公司净利润贡献度普遍提升，中金国际、中信国际、华泰国际净利润贡献分别为49%、22%、19% [4][34][93] - 大券商对境外子公司增资频繁，2025年以来建投、招商、华泰、广发先后公告拟向香港子公司增资，其中建投已于2026年2月完成15亿港元增资 [4][34][121] 成本费用：管理费率同比延续下降趋势 - 2025年大型券商管理费率延续下降趋势，9家大券商管理费率均同比下降，申万、广发、中金同比分别下滑13、10、9个百分点 [105] 未来展望：业绩增长持续性增强 - 大财富业务趋势上行，A股和两融新开户保持活跃，2026年1月新开户数同比分别增长213%和157%，2万亿日成交额有望成为常态 [108][109] - 投行业务预计持续温和修复，投资业务中权益OCI占比提升，股息收益有望增强业绩稳定性 [108][117] - 衍生品业务监管有望优化，支持头部券商适度提升杠杆的政策值得期待 [120] - 国际业务受益于香港资本市场制度优势，2025年港股IPO、再融资规模同比增速均超200%，头部券商持续加码布局 [121][125] 估值仓位双低，重视战略配置机会 - 截至2026年4月3日，A股券商指数PB仅1.24倍，其中大券商PB均值仅1.22倍，H股中资券商指数PB仅0.68倍，均低于历史均值 [5][16][126] - 主动偏股基金截至2025年四季度末对券商板块持仓比例仅0.72%，处于历史低位 [5][16][126] - 报告建议把握三条投资主线：优质低估头部券商、受益于地区产业优势的中小券商、区域性并购重组机会 [5][16][126]

核心观点 - 证券行业2025年业绩普遍大幅增长，但股价表现与基本面严重背离，板块指数显著跑输大盘 [1][2][3] - 行业竞争格局白热化，头部券商座次变动，并购整合趋势加速，万亿资产券商俱乐部扩容 [4][5][6][9] - 经纪与自营业务是业绩增长的压舱石，国际业务成为头部券商新的增长引擎和战略重点 [11][12][13] - 市场资金面、政策导向、增量资金结构及对业绩持续性的担忧是导致券商股“越赚越跌”的主要原因 [14][15][16][17][18] 行业业绩与市场表现背离 - 2025年证券行业业绩亮眼：全行业150家证券公司实现营业收入5411.71亿元，同比增长19.95%；实现净利润2194.39亿元，同比增长31.20% [2] - 已披露年报的28家上市券商中，除西部证券营收下滑10.84%外，其余27家营收和净利润普遍增长 [2][7] - 券商股价表现疲软：2025年全年，中证全指证券公司指数仅上涨2.53%，同期上证指数上涨18.41% [1][2] - 进入2026年，板块跌势加剧：截至4月2日，中证全指证券公司指数年内累计下跌15.41%，同期沪指下跌1.25%，指数成分股中仅两家公司股价上涨 [1][3] - 部分券商股价甚至跌破2024年“9·24”行情启动前的水平，包括方正证券、浙商证券等5家公司 [15] 行业竞争与整合新格局 - 头部券商座次基本落定：2025年营收前三名为中信证券（748.54亿元）、国泰海通（631.07亿元）、华泰证券（358.10亿元） [5][7] - 万亿资产券商俱乐部扩容：华泰证券总资产达10773.48亿元，同比增长32.31%，成为继中信证券、国泰海通后第三家总资产破万亿的券商 [5] - 广发证券总资产达9754.84亿元，即将触及万亿关口 [6] - 潜在第四家万亿券商：正在推进合并的中金公司、东兴证券与信达证券，合并后总资产预计达10269.75亿元 [6] - 行业排名竞争激烈：2025年，广发证券、中金公司、招商证券排名上升；中国银河、申万宏源、中信建投排名后移 [9] - 中金公司营收超越中国银河，排名升至第五，两者营收差额仅1.79亿元 [9] - 行业整合加速：中信证券总经理指出证券行业整合趋势加速推进，头部券商做大做强趋势加速显现 [9] - 多家券商推进合并事项：方正证券与平安证券、湘财股份与大智慧的合并工作均在推进中 [10] 业绩驱动因素：压舱石与新引擎 - 传统业务作为压舱石：经纪业务受益于市场交投活跃度提升和两融余额攀升；自营业务抓住权益市场回暖机遇，投资收益大幅提升，共同成为2025年业绩高增的核心动力 [12] - 国际业务成为新增长引擎：头部券商境外业务收入高速增长，是业绩亮点和扩表方向 [12] - 具体境外收入增速：2025年，中信证券、中金公司、华泰证券、国泰海通、广发证券境外收入同比分别增长42%、58%、57%、229%、100% [12] - 境外业务收入占比：中信证券（21%）、中金公司（29%）、华泰证券（17%）、国泰海通（15%）、广发证券（8%） [12] - 中信建投2025年国际化业务营业收入同比增长103%，净利润同比增长177% [13] - 国际业务聚焦高附加值领域：头部券商在跨境投行、全球资管、衍生品做市、跨境财富管理等领域具备更强定价能力与盈利弹性 [13] - 历史风险处置：国泰海通表示，海通国际的历史风险资产处置已取得显著成效，正持续推进风险出清 [13] 股价与基本面背离的原因分析 - 资金面压制：2026年初以来，核心宽基ETF持续净赎回累计规模超1万亿元，其中沪深300、上证50相关ETF分别净流出约6000亿元、1000亿元，券商权重约5%，形成阶段性压力 [16][17] - 政策导向趋稳：融资保证金上调、交易规范等措施引导市场向慢牛发展，压缩了板块弹性空间 [17] - 增量资金结构变化：以量化私募为代表的增量资金风险偏好高，倾向配置中小盘及高弹性方向，对券商配置较低 [17] - 业绩持续性顾虑：过往券商业绩随市场波动大，市场对未来增长存在不确定性担忧，压制板块估值 [17] - 投资者结构问题：券商板块以个人投资者持仓为主，主动偏股基金截至2025年底的持仓比例仅为0.72%，机构和长线资金持仓始终较低 [17] - 市场环境变化：2026年初市场转入高位震荡与结构轮动，全面风险偏好抬升环境弱化，券商作为对增量资金和成交最敏感的板块，表现转为震荡偏弱 [17] - 估值处于历史低位：板块市净率回落至历史低位区间，意味着悲观预期已较充分定价 [18] - 当前阶段判断：券商板块处在基本面修复已启动、但估值却持续回调的阶段 [18]

A股市场当前定价状态与宏观情景分析 - 当前A股定价保留了上下行风险的空间，属于中性定价，但还不是稳态定价，市场仍在根据美伊冲突事件催化大幅调整中期情景假设和概率分布，短期市场波动率仍偏高 [2] - 市场对美伊冲突的定价处于“不稳定的中性状态”：若美联储加息应对通胀导致经济滞胀，全球股市可能“快跌反弹后，还有慢跌”；同时，市场对中国能源安全、供应链安全的正面定价不足 [2] - 中期宏观情景逐步收敛，但还欠缺最后的关键收敛，即美国若开启地面作战但快速撤出的情景兑现，届时美伊冲突对资本市场影响最大的时刻会过去，风险偏好可能触底回升 [2][4] 中期市场展望与潜在底部判断 - 短期美伊冲突的不确定性压制风险偏好，二次探底正在兑现，若中期宏观情景关键收敛叠加政策发力，一个重要的中期低点可能就在不远处 [5] - 这个潜在的低点可能既是市场底，也是小盘成长风格底，海外价值跑赢成长从2025年11月开始，A股小盘成长调整从2026年1月中旬开始，经历自然轮动、HALO交易和美伊冲突后，小盘成长风格已处于相对高性价比状态 [5][6] - 中期低点出现后，市场将回归“两阶段上涨行情”路径，两阶段上涨之间的震荡休整行情将持续，等待基本面信号累积，以产业趋势进步和市场共识重新凝聚为条件，2026-2027年仍有“第二阶段上涨行情”，可能在2026年第四季度启动 [6] 市场风格与板块轮动分析 - 在震荡休整阶段，高弹性投资机会主要来自科技主线延伸和宏观叙事拓展，细分行业独立机会仍有弹性，但板块联动偏弱，赚钱效应难广泛扩散 [7] - 美伊冲突影响最大的时刻过去后，高弹性板块轮动依然有效，冲突前强势的科技“重现实”方向（如光通信、燃机、储能）短期仍有弹性，后续轮动方向重点关注新能源、新能源汽车和出口链 [8] - 在低风险偏好阶段，新能源作为对冲资产效果暂时不佳，但后续若能验证订单增加、供需改善及向海外顺价的能力，在景气投资阶段仍是重要机会，并可能成为外资回流和国别力量重估的结构基础 [8] 市场情绪与行业表现数据 - 数据显示，截至2026年4月3日，部分行业赚钱效应呈现扩散状态，如银行（按个数计53%，相比前一周提升）、医药生物（按个数计31%，提升8%）、食品饮料（按市值计58%，提升45%） [12] - 同时，多数行业赚钱效应呈现收缩状态，例如石油石化、公用事业、煤炭、电力设备等行业在个数、市值、成交额多个维度上全面收缩 [12] - ETF资金流向显示，近期部分主题ETF份额变化显著，例如华夏中证新能源汽车ETF近一周份额增长5.8%，富国中证电池主题ETF份额增长6.0%，而国泰中证煤炭ETF份额减少8.6% [13]

联系人 | 王茂宇 摘要 中东变局下，市场对能源价格长期高位的担忧持续发酵。不同油价中枢下，全球经济下行压力有多大、 哪些经济体更脆弱、油价对经济传导路径如何？ 一、热点思考：中东变局下，全球经济的"压力测试" （一）能源供给冲击下，哪些经济体更加脆弱？亚洲能源供给受损，欧洲受价格冲击 2026年中东变局导致的石油缺口为史上最大规模，但历史不可简单类比。 相较历次地缘冲击事件，此次 冲突导致的石油供给缺口超过全球供给的10%，为历史最大规模。但是，此次油价上涨对经济的冲击， 不宜机械类比历史，主因全球经济对石油依赖度长期下降、能源利用率提升。 霍尔木兹海峡封闭，对于亚洲国家的油气供给冲击最强 。商品方面，占全球海运量26%的石油、全球贸 易量20%的液化天然气经过霍尔木兹海峡；目的地方面，上述89%的石油、86%的液化天然气运往亚洲， 主要目的地为中国、印度、韩国、日本等。 当前局势对发达经济冲击力度排序或为：欧元区>日本>美国。 据3月OECD测算，基于能源期货市场3月 20日定价，2026年美、日、欧经济预测被分别调整+0.3、0、-0.4个百分点。能源价格或抑制欧日经济， 但日本石油储备构成缓冲。美国A ...

核心观点 - 当前A股市场对美伊冲突的定价属于“不稳定的中性状态”，保留了上下行风险空间，但中期宏观情景尚未完全收敛，市场波动率偏高，还不是基于中期展望下重注的时刻 [1][3] - 若美伊冲突出现关键收敛（如美国开启地面作战后快速撤出），其对资本市场影响最大的时刻将过去，风险偏好可能触底回升，A股市场中期底部有望确认 [1][5] - 二次探底兑现、宏观情景关键收敛及“行稳致远”政策发力后，一个重要中期低点可能就在不远处，且该低点可能同时是市场底和小盘成长风格底 [1][6] - 中期低点出现后，市场将回归“两阶段上涨行情”路径，两阶段之间的震荡休整行情将持续，等待基本面积极信号累积；预计26-27年仍有“第二阶段上涨行情”，可能在26年第四季度启动 [1][7] - 在震荡休整阶段，高弹性投资机会主要来源于科技主线延伸和宏观叙事拓展，需在少数景气趋势方向上做切换 [1][8] 市场定价与宏观情景分析 - A股当前定价保留了上下行风险空间：若美联储加息应对通胀导致经济滞胀，全球股市可能“快跌反弹后，还有慢跌”；同时市场对中国能源安全、供应链安全的正面定价也不足，存在上行潜力 [3] - 市场对美伊冲突事件催化反应仍敏感，波动率维持高位，风险偏好受压制，现阶段还不是基于中期展望下重注的时刻 [1][4] - 中期宏观情景共识正在形成：1) 美伊博弈是中长期问题已成共识；2) 市场对美联储货币政策展望趋于客观，推演美国经济“容易滞，不容易胀”，基准判断是在类滞胀阶段观望，在类衰退阶段降息，中期滞胀非基准假设；3) 美国政府对登陆作战目标的认知（避免长期常规战争、快速撤出）与资本市场无根本差异，此情景是当前中期不确定性的主要来源 [5] 中期展望与市场底部判断 - 一个重要的中期低点可能即将出现，条件包括二次探底兑现、宏观情景关键收敛及“行稳致远”政策发力 [1][6] - 海外价值风格跑赢成长始于2025年11月，A股小盘成长调整始于2026年1月中旬，经历自然板块轮动、风格切换、HALO交易及美伊冲突后，成长风格相对性价比已显著改善 [1][6] - 新经济和战略资源仍是“时代通胀资产”，一旦地缘冲突影响最大的时刻过去，自下而上选股有效性将逐步回归，市场底可能也是小盘成长风格底 [1][6][7] - 中期低点后，市场将回归“两阶段上涨行情”路径，“两阶段上涨之间的震荡休整行情”将持续，核心等待基本面积极信号累积及业绩和时间消化估值 [1][7] - 以产业趋势跨越式进步、市场结构共识重新凝聚、赚钱效应累积推动增量资金正循环为条件，26-27年仍有“第二阶段上涨行情”（可能26Q4启动），这将是基本面和流动性共振的行情 [1][7] 投资机会与行业配置 - 在震荡休整阶段，高弹性投资机会主要来自科技主线延伸和宏观叙事拓展，细分行业独立机会仍有弹性，但板块联动偏弱，赚钱效应难广泛扩散 [1][8] - 短期可关注美伊冲突前强势的科技“重现实”方向，包括光通信、燃机、储能 [1][9] - 下一阶段，新能源、新能源汽车和出口链是能验证景气改善的方向，短期作为对冲资产效果不佳，但后续基于景气改善进行投资仍是重要机会 [1][9] - 新能源可能成为外资回流、国别相对力量重估的结构基础，构成一个有向上弹性、有赚钱效应扩散的方向 [9] - 量化情绪指标及ETF资金流向显示，截至2026年4月3日当周，银行、医药生物、通信、食品饮料等板块的赚钱效应呈现“继续扩散”状态，而多数板块呈现“全面收缩” [11] - 重点ETF跟踪数据显示，部分创新药、有色金属ETF份额增长或表现相对稳健，而新能源、光伏、创业板等相关ETF近期份额变化与价格波动较大 [12]

2025年券商行业业绩核心特征 - 行业整体呈现“净利创新高、营收未创新高”的局面，多数券商营业收入未突破2021年高点 [1] - 业绩增长主要依靠自营业务与财富管理双轮驱动，投行业务成为关键变量 [1][2] - 2025年A股主要股指全线上涨（上证综指上涨18.41%、中小综指上涨31.61%、创业板综指上涨40.40%），为自营业务提供了丰厚土壤 [6] 自营业务表现 - 自营业务成为驱动业绩增长的核心引擎，头部券商自营收入对总营收贡献度普遍超30% [1][8] - 中信证券自营业务收入高达386.04亿元，对总营收贡献度达51.57%，仅此一项便超过除国泰海通外所有券商的全年营收 [1][8][9] - 自营业务成本低、利润率高，在股市行情好的年份对业绩拉动作用显著 [8] 财富管理业务表现 - 财富管理转型成效在2025年集中显现，头部券商相关收入同比增速大多在20%左右，对总收入贡献度最高超四成 [1][6][7] - 华泰证券财富管理业务实现收入158.64亿元，同比增长29.85%，对总收入贡献度达44.30%，毛利率提升4.80个百分点至55.75% [7] - 中金公司财富管理实现收入94.89亿元，同比增速高达35.91% [8] 投行业务表现与影响 - 投行业务马太效应显著，市场改善带来的收入提升更多集中于头部券商 [6] - A股IPO及再融资节奏调整对投行收入影响显著，导致多数头部券商投行收入相较于2021年仍有较大差距 [12] - 中信证券2025年投行收入为63.36亿元，较2021年（81.56亿元）减少18.20亿元，其2025年营收较2021年减少的16.70亿元几乎等同于投行收入的缩水额 [1][13] - 中金公司投行业绩大幅增长，2025年投资银行收入同比增幅高达77.95%至45.96亿元，A股IPO主承销金额从2024年的35.9亿元增至162.38亿元，再融资主承销金额从123.49亿元骤增至919.22亿元 [17] 头部券商业绩分化与排名变动 - 多数头部券商2025年归母净利润创历史新高，但营业收入能超越2021年高点的前十券商中仅有广发证券（354.93亿元 vs 2021年的342.50亿元）[1][11][12] - 广发证券营业收入从2021年的行业第六位升至2025年的第四位，其交易及机构业务、财富管理、投资管理三大板块2025年收入同比增幅分别达60.19%、28.32%、21.63% [1][12] - 中金公司营业收入从五年前的第七位升至2025年的第五位，2025年营收同比增长33.51%至284.81亿元，归母净利润同比大增71.93%至97.91亿元 [1][16][17] - 招商证券由2021年的第九位升至2025年的第七位 [1][16] 特色券商表现 - 东方财富证券凭借经纪与基金代销业务实现营业收入九年连增，从2016年的行业第72名跃升至2025年的第11名（营收160.68亿元）[1][18][19] - 东方财富证券2025年经纪业务收入同比增长50.30%，实现收入77.24亿元，超过多家传统券商 [19] - 国泰海通（由国泰君安与海通证券合并）2025年营业收入为631.07亿元，同比增长87.40%，归母净利润同比增长113.52% [11][16]

文章核心观点 - 申万宏源在2025年券商分仓佣金排名中表现突出，以4.04亿元的收入位列行业第8，同比大幅增长37.37%，排名跃升5位，增幅在头部券商中位列第一，展现了其研究实力与深度转型的成效 [1] 行业整体情况与市场特征 - 2025年券商分仓佣金市场呈现“总量企稳、头部集中、分化加剧”的特征，行业全年分仓佣金总规模为110.14亿元，同比增长0.25%，结束了持续下滑 [4] - 行业整体增速放缓，头部格局分化加剧 [1] 申万宏源核心业绩表现 - 2025年分仓佣金收入达4.04亿元，同比增长37.37%，增幅在头部券商中位列第一 [1] - 行业排名从2024年的第13位跃升至第8位，上升5个位次 [1] - 交易量市占率达到3.67% [2][4] 研究实力与转型策略 - 公司近五年深度转型，优化研究打法，深耕国家战略服务，研究实力厚积薄发 [1] - 研究范式从传统卖方研究向“服务国家战略的专业智库、产业升级的导航仪、价值发现的引领者、普惠金融的传播者”转型 [6] - 面对佣金率下行压力，主动探索“研究+”多元化商业模式，聚焦四大核心方向：产业升级导航仪、国家战略专业智库、中国资产价值发现者、普惠金融传播者 [7] - 创新构建“投研+产研+政研”三位一体的研究体系，是业内唯一连续23次蝉联“最具影响力研究机构”等奖项的研究机构 [7] - 深化“研究+投资+投行”全链条协同，构建四类客户生态圈，实现研究与业务双向赋能 [8] - 通过精品研究与数智赋能，利用自研或合作开发的数据库及大模型提升研究效率与质量，创新“脱水研报”、可视化直播等形式 [8] 服务国家战略与实体经济 - 公司研究主动对标国家战略，在宏观政策研判、产业分析、区域协调发展等方面持续发力，研究成果多次获中央及地方政府采纳 [11] - 锚定“五篇大文章”，在金融科技、ESG研究、普惠金融、数字化转型、养老金融等领域成果丰硕 [11] - 积极发挥资本市场智库作用，围绕国家重大战略与改革政策开展权威解读，通过首席经济学家团队在权威媒体高频发声，引导市场预期 [11] - 深耕投资者教育与保护，通过“申万宏源财富研究”视频号常态化开展宣教 [12] - 赋能乡村振兴，通过县域经济研究为结对帮扶地区提供产业建议，助力共同富裕 [12] 未来发展规划 - 公司将以2025年成绩为新起点，进一步优化“投研+产研+政研”三位一体体系，聚力打造一流研究智库 [15] - 持续放大“研究+投资+投行”协同效能，精准提升服务科技、绿色、普惠金融等专业水平 [15] - 致力于为资本市场改革发展、助力“十五五”良好开局贡献专业力量 [15]

文章核心观点 - 机构调研是金融机构获取上市公司非公开信息、弥补公开数据不足的重要手段，券商是主要的组织者和执行者，其调研活动对机构投资者决策有重要影响 [2] - 2026年3月，尽管A股市场整体表现低迷，但券商调研活动依然积极，总计调研了538家A股公司 [2] - 文章聚焦于“2025年新财富本土最佳研究团队”前十名券商在2026年3月的调研数据，旨在为读者提供高研究能力券商的关注方向作为参考 [2] 新财富最佳分析师评选结果 - “新财富最佳分析师”评选被视为国内卖方研究领域的“奥斯卡”奖项，是券商研究实力与市场认可度的重要象征 [3] - 根据2025年（第二十三届）评选结果，长江证券以19个第一名、总分116分的成绩位列第一，广发证券（4个第一名，总分65分）和天风证券（3个第一名，总分43分）分列第二、三位 [5] - 前十名券商还包括兴业证券、申万宏源证券、国泰海通证券、东吴证券、国盛证券、华创证券和浙商证券 [5] 长江证券调研情况 - 长江证券在2026年3月共调研了157家A股公司，并梳理出与10家以上私募、公募共同调研的公司28家 [7] - 其共同调研公司中，电子和电力设备行业公司各占6家，有色金属行业公司占4家 [7] - 调研案例：3月11日调研的半导体公司金海通，在一季度涨幅超过92% [7] - 共同调研公司包括迈瑞医疗（100家公募、28家私募、44家券商参与）、赣锋锂业、天顺风能（一个月涨幅62.24%）、华测检测、鹏鼎控股、涛涛车业、大金重工（一个月涨幅34.22%）、华工科技（一个月涨幅30.47%）、金力永磁、云天化、神工股份、蓝帆医疗（一个月涨幅42.14%）、汽轮科技（一个月涨幅39.85%）等 [8][9] 广发证券调研情况 - 广发证券在2026年3月共调研了116家A股公司，并梳理出与10家以上私募、公募共同调研的公司27家 [10] - 其共同调研公司中，电子行业公司占9家，有色金属行业公司占4家 [10] - 调研案例：3月20日调研的存储公司佰维存储，在一季度涨幅超过84% [10] - 共同调研公司包括迈瑞医疗、赣锋锂业（一个月涨幅24.63%）、华测检测、鹏鼎控股、华工科技、金力永磁、聚辰股份（一个月涨幅17.89%）、佰维存储、带科股份（一个月涨幅37.32%）、蓝帆医疗、汽轮科技、顺网科技（一个月涨幅30.58%）等 [10][11] 天风证券调研情况 - 天风证券在2026年3月共调研了155家A股公司，并梳理出与10家以上私募、公募共同调研的公司39家 [12] - 其共同调研公司中，电子行业公司占12家，电力设备行业公司占6家 [12] - 共同调研公司包括迈瑞医疗、天顺风能、华测检测、鹏鼎控股、华工科技、金力永磁、源杰科技（一个月涨幅56.61%）、佰维存储、带科股份、蓝帆医疗、汽轮科技、金海通（一个月涨幅92.54%）、大金重工、光力科技（一个月涨幅61.46%）等 [14][15] 国泰海通证券调研情况 - 国泰海通证券在2026年3月共调研了168家A股公司，并梳理出与10家以上私募、公募共同调研的公司35家 [16] - 其共同调研公司中，电子行业公司占8家，电力设备和医药生物行业公司各占5家 [16] - 调研案例：3月31日调研的德科立，在4月3日实现20%涨停，股价创历史新高，一个月涨幅为33.84% [16][18] - 共同调研公司包括迈瑞医疗、天顺风能、华测检测、视觉中国、鹏鼎控股、华工科技、源杰科技、南网储能（一个月涨幅11.22%）、三花智控、佰维存储、带科股份、蓝帆医疗、汽轮科技、大金重工等 [18][19] 其他六家券商调研情况 - **兴业证券**：与10家以上私募、公募共同调研的公司有30家，其中电子行业公司占8家，电力设备和医药生物行业公司各占5家 [20] - **申万宏源证券**：与10家以上私募、公募共同调研的公司有20家，其中电子行业公司占7家，医药生物行业公司占3家 [21] - **东吴证券**：与10家以上私募、公募共同调研的公司有21家，其中电子行业公司占5家，电力设备行业公司占3家 [24][26] - **国盛证券**：与10家以上私募、公募共同调研的公司有19家，其中电子行业公司占5家，电力设备行业公司占3家 [26] - **华创证券**：与10家以上私募、公募共同调研的公司有24家，其中电子行业公司占6家，电力设备行业公司占5家 [27] - **浙商证券**：与10家以上私募、公募共同调研的公司有26家，其中电子行业公司占7家，电力设备行业公司占4家 [30] 共同调研的高频公司及行业 - **迈瑞医疗**：出现在长江证券、广发证券、天风证券、国泰海通、兴业证券、申万宏源、华创证券、浙商证券的共同调研名单中，调研参与机构数量庞大（如100家公募、28家私募、44家券商） [8][10][14][18][20][23][29][31] - **天顺风能**：出现在长江证券、天风证券、国泰海通、兴业证券、申万宏源、华创证券、浙商证券的共同调研名单中，一个月涨幅达62.24% [8][14][18][20][23][29][31] - **电子行业**：是绝大多数上榜券商共同调研的重点领域，在长江、广发、天风、国泰海通等券商的共同调研公司中占比最高或次高 [7][10][12][16] - **电力设备行业**：同样是多家券商（如长江、天风、国泰海通、兴业、华创、浙商）共同调研的重点方向，细分领域包括风电设备、光伏设备、电池等 [7][12][16][20][27][30]