债券发行概况 - 北京汽车集团有限公司成功发行2026年面向专业投资者公开发行科技创新公司债券（第二期），发行规模为20亿元，期限3年，票面利率为1.61% [2] - 本期债券全场认购倍数为3.2倍，并创下发行人债券发行历史最低利率记录 [2] - 本期债券由申万宏源担任联席主承销商 [2] 发行人情况 - 发行人为北京汽车集团有限公司，是北京市重点国有企业和集整车及零部件研发、制造、销售于一体的大型汽车生产企业 [2] - 公司对北京市汽车产业发展起到了持续推动作用 [2] 承销工作与成果 - 在发行阶段，承销商精准研判资本市场行情，精细化开展市场推介与投资者询价，广泛挖掘各类机构投资需求，并持续优化发行方案 [2] - 本期债券的成功发行有效降低了发行人的融资成本，并获得发行人高度认可 [2] - 该项目由承销商的北京分公司、汇智子公司和固定收益融资总部共同开发，三方紧密协作，体现了大协同优势 [2] 战略意义 - 本期债券的顺利发行被视为承销商深度服务国家战略、赋能实体经济高质量发展的又一标杆案例 [2] - 未来，承销商表示将持续提升对国家重大发展战略的金融服务能力，践行金融央企使命担当 [2]

文章核心观点 - 当前人工智能等新一轮科技革命加速演进，科技创新是重塑产业格局、提升城市竞争力的关键力量，提高创新成果转化效率至关重要[2] - 提高上海创新成果转化效率的关键在于紧密连接创新链、产业链和资金链，让创新被看见、被定价、被成就[2][3][4][5] 让创新被看见，进一步提高上海创新成果的转化效率 - 上海在人工智能、集成电路、生物医药、智能汽车和人形机器人等领域培育了一批代表性创新企业，如MiniMax、阶跃星辰、沐曦、燧原、智元机器人、傅利叶智能[3] - 上海具备深厚的科研基础、完整的产业体系和活跃的创新生态，但科技成果到产业成果的转化仍需打通环节[3] - 上海的突出优势在于同时拥有高水平科研机构、先进制造业体系、多层次资本市场、丰富的应用场景和开放的国际网络[3] - 下一步应发挥综合优势，完善概念验证、中试平台、技术转移和场景开放机制，让有价值的创新更早被识别、更快被应用、更充分被市场看见[3] 让创新被定价，大型证券公司要成为创新生态的连接者 - 科技企业具有研发投入高、成长周期长、技术迭代快、传统财务指标难以充分反映价值等特点，对证券公司的研究能力和价值发现能力提出更高要求[4] - 大型证券公司不能只做项目承揽和交易撮合，更要成为连接科技、产业、资本和市场的创新生态连接者[4] - 申万宏源持续深化“研究+投资+投行”一体化服务体系[4] - 在研究端，成立产业研究院，打通产研、投研和政研综合体系，加强对人工智能、集成电路、商业航天、低空经济等新兴和未来产业的研究，提升对创新资产的估值定价能力[4] - 在投资端，坚持投早、投小、投长期、投硬科技，陪伴创新企业跨越早期成长阶段，近年投资了无问芯穹、西井科技等一批上海科创领域的优质中早期项目[4] - 在投行端，坚持以“含科量”为核心，服务上海科创企业，支持上海半导体龙头安集科技完成科创板可转债再融资，支持新能源企业挚达科技登陆港股[4] - 推动金融资源下沉科创一线：去年7月在徐汇模速空间挂牌上市服务站，11月牵头成立徐汇区AI金融科技生态联盟，12月在闵行大零号湾揭牌投融资服务站[4] - 目标是通过专业研究发现创新价值，通过资本市场形成合理价格，通过综合金融服务支持企业长期成长，让科技创新获得与其长期价值相匹配的资本支持[4] 让创新被成就，专业财经媒体要发挥认知引导作用 - 新技术、新产业在发展初期往往专业门槛高、商业模式新、市场分歧大，需要专业、理性、持续的解读[5] - 第一财经在政策解读、产业观察、企业研究和投资者教育方面具有广泛影响力[5] - 期待第一财经继续发挥专业媒体优势，讲好中国科创故事，传播上海创新声音，引导社会形成对科技创新价值和风险的合理认知[5]

市场指数表现 - 上证指数收盘3813点，单日下跌1.16%，近5日下跌5.31%，近1月下跌1.32% [1] - 深证综指收盘2410点，单日下跌3.2%，近5日下跌13.48%，近1月下跌3.11% [1] - 风格指数方面，大盘指数单日下跌3.44%，中盘指数单日下跌3.5%，小盘指数单日下跌2.67% [2] - 近1个月表现，中盘指数下跌15.73%，小盘指数下跌16.28%，大盘指数下跌8.68% [2] - 近6个月表现，小盘指数下跌16.52%，中盘指数下跌9.69%，大盘指数下跌6.69% [2] 行业表现分化 - 涨幅居前行业中，国有大型银行Ⅱ单日上涨2.56%，近1个月上涨9.64%，近6个月上涨9.59% [2] - 白酒Ⅱ单日上涨2.36%，近1个月上涨10.93%，但近6个月下跌10.49% [2] - 休闲食品单日上涨3.74%，近1个月上涨1.85%，但近6个月下跌24.74% [2] - 跌幅居前行业中，通信设备单日下跌12.44%，近1个月下跌32.07%，但近6个月上涨23.11% [2] - 元件Ⅱ单日下跌9.31%，近1个月下跌33.7%，但近6个月上涨37.58% [2] - 玻璃玻纤单日下跌7.14%，近1个月大幅下跌46.42%，但近6个月上涨34.89% [2] - 半导体单日下跌7.47%，近1个月下跌26.04%，近6个月上涨15.75% [2] - 教育行业单日上涨2.28%，近1个月微跌0.92%，但近6个月大幅下跌37.41% [2] 二级债基发展演变与监管影响 - 二级债基的权益风险边界因监管规则持续收紧，2022年后形成明显的新老产品分层 [3] - 早期二级债基可通过打新、股票、转债等多种方式获取增强收益 [3] - 2014年全部债券型基金被禁止参与网下打新后，收益增强方式逐步转向股票和可转债 [3] - 2022年3月后，新申报二级债基进一步明确20%的权益仓位约束，同时将可转债纳入含权资产管理 [3] - 二级债基从早期“打新+高转债+个股”的相对宽松模式，逐步回归以债券打底、有限权益增厚的稳健定位 [3] - 新老产品在转债仓位、股票仓位和整体波动水平上出现长期分化 [3] 二级债基转债配置特征与市场影响 - 二级债基转债配置呈现“整体分散度偏低、风险偏好与分散化程度正相关”的特征 [4] - 整体来看，二级债基的转债持仓分散度不及转债基金和一级债基 [4] - 主打高转债仓位的老二级债基分散化程度已接近转债基金 [4] - 不同基金的风险偏好主要通过转债加权价格体现，分散化程度较高的产品通常配置更多高价、高弹性转债 [4] - 老二级债基的转债加权价格相对较高，风险偏好也明显高于新二级债基 [4] - 高转债仓位产品在高价转债回撤后积极增持，对估值形成明显支撑 [4] - 低转债仓位产品在2025年下半年增持、2026年第一季度减持，其仓位变化对低价偏债转债估值具有领先性影响 [4] - 二级债基并非转债行情的被动接受者，而是市场估值的重要影响力量 [4] 二级债基规模扩张与业绩表现 - 从扩容规模在收益率和回撤区间分布来看，高收益和低回撤的高夏普二级债基扩容幅度最大 [11] - 2021年和2025年下半年至2026年上半年皆是如此，并且2025年下半年至2026年上半年相较21年更加追求持有体验 [11] - 二级债基表现与权益市场走势密切相关，在权益市场不佳的背景下，二级债基易做成“固收-” [11] - 从长周期角度看，二级债基长期赚钱效应突出、年化收益率接近5%，2019年以来仅在2022年负收益 [11] - 从增量规模看，在二级债基赚钱效应突出、持有体验佳（夏普和卡玛比率高）的阶段，二级债基规模最易上量 [11] - 两轮二级债基大扩容分别发生在2021年、2025年下半年至2026年上半年，分别扩容5000亿、1.5万亿左右 [11]

文章核心观点 2026年中国财税秩序系统性治理正式启动，其核心是在“十五五”规划及二十届三中全会改革方向的指引下，通过强化数字化征管与规范税收优惠政策双向协同，以应对财政紧平衡、适配经济结构转型、服务国家治理现代化及人口老龄化等中长期挑战，最终目标是健全现代财政制度 [3][4][5][6][7][66] 一问：财税治理有何新变化？征管强化与规范税收优惠同步推进 - **治理框架与目标**：2026年全国税务工作会议落实“十五五”时期总部署，以“保持合理的宏观税负水平”为总要求，核心目标聚焦夯实国家财力保障、提升税费治理效能、巩固公平税收生态三大方向 [3][9] - **技术底座升级**：金税四期数字化征管体系是核心技术支撑，推动税收治理从“以票控税”向“以数治税”系统性转型，实现纳税主体全维度涉税数据一体化治理及跨部门数据共享与协同执法 [3][11] - **企业税收征管强化**：在数字化支撑下，征管执法精准度提升。截至2026年7月10日，上市公司年内披露补税及滞纳金公告76份，合计补缴规模达58.0亿元，已超过2025年全年水平（64份，38.6亿元）。分行业看，农林牧渔、医药生物补税金额占比分别达25.0%、16.7% [12] - **个人所得税征管趋严**：强化高净值人群境外所得征管，年内自查补报累计补缴税款约130亿元 [12] - **社保征管规范化**：上海、江苏、河南等多地要求用人单位强化缴费工资申报审核，申报须经职工签字确认、单位加盖公章后留存备查 [17][20] - **税收优惠系统性调整**：2026年以来多项政策落地，形成与征管强化的双向协同格局。具体包括：电池消费税分步恢复征收（2026年9月1日起按2%，2027年9月1日起提至4%）；节能与新能源汽车车船税优惠自2027年1月1日起取消；部分电信服务增值税税率由6%调整为9%；光伏及电池出口退税率下调（电池退税率由9%下调至6%，2027年取消）。前沿技术领域如钠离子电池、固态电池等仍保留免税支持 [3][23][24] 二问：财税治理为何持续强化？或源于财政紧平衡、经济转型、国家治理现代化与人口老龄化 - **顶层改革部署落地**：强化治理是中期改革措施落地，党的二十届三中全会明确提出全面落实税收法定原则、规范税收优惠政策、优化税制结构三大方向，“十五五”规划纲要进一步确立“健全现代财税体制”等中期目标 [4][25][26] - **财政收支压力驱动**：财政紧平衡是主要动因之一。收入端，2025年土地收入较2021年高点下降52.3%；基于2026年上半年数据测算，全年广义财政收入占GDP比重或回落1.3个百分点至25.7%。支出端，2026年上半年卫生健康、债务付息、社保就业支出增速均超年初预算目标。在法定税率稳定约束下，提升征管效率与规范优惠成为平衡收支的稳健路径 [4][27] - **产业与就业结构变化要求适配**：信息技术、科技服务等新兴服务业占比提升，但其2023年税负（分别为10.8%、14.2%）显著低于采矿、金融等传统行业。同时，灵活就业规模扩大，传统“以票控税”模式存在覆盖盲区，倒逼征管体系数字化升级 [4][34][42] - **税收优惠效益递减**：截至2026年2月2日，现行有效减免税政策达864项，部分伴随产业成熟边际效益递减，公平性与精准性问题凸显，需向功能性引导转型 [4][46] - **国家治理现代化与老龄化深层动因**：建设全国统一大市场要求破除区域税收逐底竞争、消除政策洼地。同时，人口老龄化深化带来社保支出长期刚性压力，参考日本等深度老龄化经济体，通过征管提效夯实税基是普遍选择 [5][49][53][55] 三问：财税治理未来将如何演进？或从财税秩序规范到健全现代财政制度 - **征管与优惠规范持续深化**：征管端将依托金税四期，持续扩大监管范围，深化重点领域风险排查与跨部门协同执法，同时坚守不收“过头税费”底线。优惠端将分步推进，成熟行业优惠有序调整，战略性新兴产业保留定向支持 [6][59] - **税制建设转向制度层面适配**：税收征管端将持续完善新业态监管规则，填补传统模式盲区。税收优惠端或尝试建立常态化动态调整机制，结合产业发展阶段优化政策，推动向功能性引导转型 [7][61] - **中期指向现代财政制度健全**：以二十届三中全会与“十五五”规划为指引，提高直接税比重、健全新业态适配税制是核心任务。2024年中国商品服务税占税收比重为37.0%，高于OECD成员国30.9%的平均水平，显示税制结构仍有优化空间。短期财税秩序规范是改革深化的前置基础，中期税制结构优化是核心方向 [7][63][67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以中证500指数成分股内选股构建指数增强策略为例，尝试对视觉大模型ViT进行选股策略研发 [3][10] - 对比经典机器学习GBM和ViT表现，GBM有“精确数值”的信息优势，图形模型有增量信息且无需额外特征工程，线性模型比小型神经网络更好 [3] - 将ViT对GBM正交取残差后合并进GBM模型，合成模型费后表现有进一步提升，2022 - 2026.7.23在中证500内选股，费后年化超额收益可达9.40% [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 从CNN到ViT：视觉大模型的演变 - 量化策略研发中策略趋于同质化，需寻找新策略开发方向，探索图形作为信息增量入口，用ViT分析股价走势为经典Light BGM模型提升表现 [5] - 经典机器学习模型以数值为基础挖掘alpha，但图形有模糊规律等可能的信息增量，不过图形天然信息总量低于数值模型，重点考察其相比数值模型的增量信息 [6] - CNN曾是AI视觉主流模型，Transformer跨界后ViT成为大模型视觉主流骨架，ViT需更多数据但有全局注意力机制 [7] 2. 视觉大模型ViT的设置和训练 - 以中证500指数成分股内选股构建指数增强策略为例研发ViT选股策略，选择SigLIP模型，借助其预训练无需从头训练，输入是股票过去60个交易日K线图生成的图片，输出为1152维向量用于和股价回归 [10][11][14] - 同步跑经典Light GBM模型对比，对其进行105个特征工程，以2018 - 2021年为样本内训练，2022年开始样本外推，采用季度滚动训练和1年半衰期加权方式；设计不同“特征工程”的ViT模型，预测频率为周频，目标是未来20个交易日股价 [18][19][22] - 测算结果显示，GBM有最高IC，图形模型有增量信息，无需额外特征工程，线性模型比小型神经网络好；ViT相比GBM累计残差IC持续贡献，但在量价因子失效环境下也受影响，回撤幅度更低，适合正交后作为GBM补充 [26][27][38] 3. 利用视觉的信息增量提升模型表现 - 将正交后的残差ViT因子与GBM模型结合，计算不同模型在不控制换手和控制换手在双边20倍以下的费前和费后年化超额收益等指标 [39][42] - 不控制换手时合成组合年化超额收益比GBM略有提升，限制20倍换手后合成模型优势更明显；分年度看合成模型多数年份超额表现出色，但2025年负超额较多 [42][43][45] - 对动量和高波动因子极值中性后组合年度超额转正，超额回撤下降，选择双约束下未行业中性和未控制换手的组合作为最终组合，表现有提升 [47][48][50]

文章核心观点 - 当前人工智能等新一轮科技革命加速演进，科技创新是重塑产业格局、提升城市竞争力的关键力量，上海需提高创新成果转化效率，让创新从实验室走向产业应用 [2] - 提高上海创新成果转化效率的关键在于紧密连接创新链、产业链和资金链，并发挥上海在科研、制造、资本、场景和国际网络方面的综合优势 [3] - 大型证券公司需超越传统角色，成为连接科技、产业、资本和市场的创新生态连接者，通过“研究+投资+投行”一体化服务体系，提升对创新资产的估值定价能力并支持企业长期成长 [3] - 专业财经媒体需在科技创新浪潮中发挥认知引导作用，通过专业解读帮助社会形成对科技创新价值和风险的合理认知 [4] 上海创新成果转化 - 上海在人工智能、集成电路、生物医药、智能汽车和人形机器人等领域培育了一批代表性创新企业，如MiniMax、阶跃星辰、沐曦、燧原、智元机器人、傅利叶智能 [3] - 从科技成果到产业成果仍存在需打通的环节，关键是要让科研人员更方便找到产业需求、企业更快找到技术成果、资本和市场更早发现潜力项目 [3] - 上海的优势在于同时拥有高水平科研机构、先进制造业体系、多层次资本市场、丰富应用场景和开放国际网络 [3] - 下一步应完善概念验证、中试平台、技术转移和场景开放机制，让真正有价值的创新更早被识别、更快被应用、更充分被市场看见 [3] 证券公司在创新生态中的角色 - 科技企业具有研发投入高、成长周期长、技术迭代快、传统财务指标难以充分反映价值等特点，对证券公司的研究和价值发现能力提出更高要求 [3] - 大型证券公司应成为连接科技、产业、资本和市场的创新生态连接者，而不仅是项目承揽和交易撮合 [3] - 申万宏源证券深化“研究+投资+投行”一体化服务体系：在研究端成立产业研究院，加强对人工智能、集成电路、商业航天、低空经济等新兴和未来产业的研究，提升创新资产估值定价能力 [3] - 在投资端坚持投早、投小、投长期、投硬科技，陪伴创新企业跨越早期成长阶段，近年投资了无问芯穹、西井科技等上海科创领域的优质中早期项目 [3] - 在投行端坚持以“含科量”为核心服务上海科创企业，支持安集科技完成科创板可转债再融资，支持挚达科技登陆港股 [3] - 推动金融资源下沉科创一线：去年7月在徐汇模速空间挂牌上市服务站，11月牵头成立徐汇区AI金融科技生态联盟，12月在闵行大零号湾揭牌投融资服务站 [3] - 目标是通过专业研究发现创新价值，通过资本市场形成合理价格，通过综合金融服务支持企业长期成长，让科技创新获得与其长期价值相匹配的资本支持 [3] 专业财经媒体的作用 - 新技术、新产业在发展初期往往专业门槛高、商业模式新、市场分歧大，需要专业、理性、持续的解读 [4] - 第一财经在政策解读、产业观察、企业研究和投资者教育方面具有广泛影响力 [4] - 期待第一财经在人工智能等科技创新浪潮中继续发挥专业媒体优势，讲好中国科创故事，传播上海创新声音，引导社会形成合理认知 [4]