纪要涉及的行业和公司 - 行业：半导体行业 [1] - 公司：英伟达（NVDA）、博通（AVGO）、美满电子（MRVL）、相干公司（COHR）、鲁门特姆（LITE） [4] 纪要提到的核心观点和论据 行业趋势 - CPO技术将成焦点：CPO技术未来几周可能主导行业头条，英伟达将在GTC和OFC会议展示含CPO选项的新交换机，OFC会议常展示下一代技术 [1][2] - Scale - Up和Scale - Out发展不同步：Scale - Up和Scale - Out因平台和客户面临的挑战不同，发展时间线不同；Scale - Up系统由GPU/ASIC供应商端到端控制，更易解决互操作性问题，且对功率和空间要求高，预计2026年英伟达NVLink 6会放弃被动铜缆；Scale - Out产品预计先引发关注，但大规模采用可能要到本十年末 [3] - CPO因功率和空间限制受推动：数据中心QSFP光收发器在功率、散热和物理空间方面达到极限；扩展端光DSP在典型NVL72机架功率中占比小于5%，但扩展到可插拔光模块用于Scale - Up（NVLink 6）会增加超100kW功率；去除DSP可节省功率和降低延迟，但CPO技术存在未经验证、维修和互操作性差等挑战 [15] - 光学功率占比增加：2010 - 2022年，思科估计光学功率增长26倍，在固定盒系统总功率中占比从约39%增至约50%；随着AI数据中心发展，光学功率压力将更大；博通研究表明CPO每链路可节省近70%功率 [22] - 互连技术转型：互连技术正从基于铜和光的可插拔模块向CPO和最终的OIO转变 [23] 公司影响 - 英伟达（NVDA） - 战略优势明显：作为全系统供应商，在技术转型期有战略优势，能利用生态系统同质性更轻松实施CPO，加深竞争壁垒，有望在网络领域获得份额 [6] - 产品规划：GTC展示的含CPO新交换机包括2025年发布的基于Infiniband的Quantum 3400和2026年发布的基于以太网的Spectrum 5/6，初期产量不大；NVLink 6（2026）正在评估CPO选项，也在考虑主动铜缆，但未做决定 [6][50] - 博通（AVGO） - 技术领先：是CPO技术行业领导者，在以太网交换市场占主导地位，在CPO交换技术上领先 [7] - 产品布局：有基于CPO的xPU互连解决方案，双向带宽达12.8T，计划到2028年达102.4T；此前推出“Bailly” 51.2T以太网CPO交换机 [7][55] - 受益情况：有望从短期Scale - Up从被动铜缆的转型以及长期前端基于CPO的交换转型中受益 [7] - 美满电子（MRVL） - 短期机遇与长期挑战并存：在DSP市场占近75%份额，新光学技术可能带来冲击；Scale - Up向CPO转型是机遇；Scale - Out方面，CPO在3.2T或6.4T之前可能不必要，超大规模数据中心会尽量延长可插拔模块使用寿命，CPO即使采用也将是渐进的，只会取代部分市场 [8] - 产品进展：2024年宣布3D SiPho引擎；2025年1月宣布下一代定制XPU的CPO突破 [62] - 相干公司（COHR）和鲁门特姆（LITE） - 利弊权衡：市场对其看法消极，因CPO架构会使收发器业务受损；但仍可供应CPO中的激光器/ELS，毛利率较高（50 - 60% vs 25 - 30%）；Scale - Up的CPO是增量机会，LITE有望获得英伟达订单 [9] - 市场情况：短期Scale - Out的CPO威胁小于市场预期；长期CPO会使收发器销售受损，但仅销售激光器毛利率更高 [66] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司估值与风险 - 博通：目标价300美元，对应2027年每股收益10.58美元的28倍 [70] - 相干公司：目标价135美元/股，对应2026年每股收益预测的27.4倍；风险包括云提供商AI投资放缓、市场从VCSEL收发器转向EML/CW收发器、管理层未能实现重组计划财务效益 [70] - 鲁门特姆：目标价110美元/股，对应2026年每股收益预测的21.8倍；风险包括云提供商收发器增长慢于预期、行业竞争加剧、大量每股收益来自股票补偿费用 [71] - 美满电子：目标价100美元，对应2027年每股收益4.44美元的23倍 [72] - 英伟达：目标价185美元，对应2027年预期每股收益6.30美元的29倍；风险包括超大规模数据中心AI支出放缓、英伟达设计决策影响交换份额和附加率、非AI业务持续调整和复苏缓慢、未能实现VMWare协同效应和运营成本高 [72][73] - 投资评级相关 - 评级定义：介绍了Jefferies的买入、持有、表现不佳等评级定义及不同股价下的预期总回报 [81] - 评级分布：展示了评级分布情况，买入评级占比61.33%，持有评级占比34.06%，表现不佳评级占比4.60% [97] - 公司特定披露：JEF担任Oclaro Inc.出售给鲁门特姆的财务顾问；过去12个月，Jefferies Financial Group Inc.及其附属公司从美满电子获得非投资银行证券相关客户服务补偿 [80] - 风险提示：报告不提供针对个人投资者的投资建议，金融工具价格和收益可能受多种因素影响，投资者需自行决策；Jefferies可能与报告覆盖公司有业务往来，存在利益冲突 [87][99]