纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国婴幼儿奶粉行业 - 公司：中国飞鹤（China Feihe）、健合集团（Health and Happiness，H&H）、a2牛奶公司（The A2 Milk Company Ltd） 纪要提到的核心观点和论据 出生情况预测 - 出生人数变化：预计2025年在2024年龙年之后出生人数会适度回落，随着各地生育补贴政策逐步推出，2026年开始会有刺激效果，2026 - 2028年乐观/基准/悲观情景下出生人数同比变化分别为1% / -3% / -5% [1] - 关键假设：20 - 39岁生育年龄女性人口规模在2025 - 2028年预计每年下降2 - 3%；该年龄段女性生育率在2023年降至4.6%，2024年回升至5.0%，2025年基准情景假设降至4.8%，乐观/悲观情景为4.9% / 4.7%；2026 - 2028年基准情景下生育率稳定，乐观情景每年增加0.2个百分点，悲观情景每年减少0.1个百分点 [2] - 婴幼儿人口展望：所有情景下，2025年和2026年婴幼儿（0 - 3岁）人口下降幅度相比2024年的-4%将继续收窄；2027年和2028年，乐观情景下婴幼儿人口稳定，基准情景下降3%，悲观情景下降5%，相比2020 - 2023年9 - 14%的下降幅度和2024年4%的下降幅度，婴幼儿人口收缩幅度变小或趋于稳定，对婴幼儿奶粉行业前景是积极变化 [3] 婴幼儿奶粉行业展望 - 高端化趋势：中国婴幼儿奶粉市场在宏观环境疲软的情况下仍保持高端化趋势，超高端产品销售持续增长，部分抵消了其他价格段的下降 [4] - 销售价值变化：根据欧睿国际数据，婴幼儿奶粉市场销售价值下降幅度从2023年的-10%收窄至2024年的-7%，假设未来平均销售价格稳定且新国标过渡后库存去化完成，预计2025 - 2028年基准情景下销售下降幅度进一步收窄至-1% ~ -4%，悲观情景下为-2% ~ -6%，乐观情景下销售稳定 [4] 股票影响 - 中国飞鹤：在婴幼儿奶粉行业温和下降或稳定的情况下，持续的市场份额增长将有助于买入评级的飞鹤保持增长，生育补贴在低线城市的刺激效果更强，飞鹤在低线市场的业务占比更高，因此更有利 [5] - a2牛奶公司：买入评级的a2牛奶公司近年来在出生率下降和国内品牌抢占市场份额的情况下表现强劲，现在不利因素转为有利因素，预计增长将加速，且公司正在加速新产品开发，有望获得市场份额 [5] 公司估值与风险 - 中国飞鹤：目标价为6.5港元，基于2024年预期市盈率12倍，设定为港股上市乳制品同行的平均倍数；下行风险包括IPO前投资进一步抛售、毛利率低于预期、销售及分销费用/销售额比率高于预期、食品安全问题以及婴幼儿人口规模下降 [14][15] - 健合集团：目标价为11.5港元，采用分部加总估值法，对ANC业务基于2025年预期EV/EBITDA的7倍估值为18.0港元/股，BNC业务基于5倍估值为4.0港元/股，PNC业务基于7倍（较花旗对雀巢PNC业务目标EV/EBITDA有10%折扣）估值为1.3港元/股，预计2025年净债务为11.8港元/股，目标价相当于2025年预期市盈率12倍；下行风险包括名人代言人负面宣传、出生率可能疲软对婴幼儿奶粉需求的负面影响以及盈利低于市场预期 [16][17] - a2牛奶公司：12个月目标价为8.20澳元/股，通过股权成本滚动估值减去未来12个月股息得出，估值取PE相对估值10.92澳元、DCF估值5.36澳元和分部加总估值6.59澳元的平均值；上行风险包括全球整合、中国市场波动比预期更快降低、功能性益处的法律不确定性得到解决以及更快渗透新市场；下行风险包括未能遵守食品安全和质量标准、关于A1无蛋白牛奶的负面信息、部分知识产权到期或被削弱或侵权、竞争对手开发侵蚀差异化的产品或品牌、依赖第三方、许可证续期困难以及客户集中可能降低利润率 [18][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 分析师认证：主要负责本研究报告的分析师需认证观点准确反映个人观点且独立撰写，薪酬与具体推荐或观点无直接间接关联 [23] - 重要披露：花旗集团及其关联方与中国飞鹤有业务往来，分析师薪酬由研究管理和高级管理层决定，与特定交易或推荐无关，公司在相关证券交易中有多种角色和可能的利益冲突等 [29][31][32] - 投资评级说明：花旗研究的股票推荐包括投资评级和可选的风险评级，投资评级分为买入、中性和卖出，基于预期总回报和风险，目标价格基于12个月时间范围 [35][36][37] - 短期观点评级披露：花旗研究可能发布催化剂观察或短期观点的涨跌评级，与基本面评级不同，有特定规则和风险 [38] - 研究分析师关联信息：报告作者所属法律实体及相关监管情况，非美国研究分析师未在FINRA注册/合格 [39] - 其他披露：包括价格信息来源、推荐完成和首次传播时间、法规要求的推荐变化披露、利益冲突管理政策、各季度研究推荐比例等 [41][42][43][44][45] - 不同地区相关信息：包括投资风险提示、产品在不同国家和地区的提供主体及监管情况、对不同地区投资者的特别说明等 [53][55][56][58][59][60][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78] - 数据来源及使用限制：研究报告可能使用Citi Research专有数据库dataCentral的数据，部分数据有特定来源和使用限制，报告印刷版和在线版信息可能不同 [80][81][82] - 版权及使用限制：报告版权归花旗集团全球市场公司所有，未经许可禁止用于特定目的和未经授权的使用、复制、再分发或披露 [84]