纪要涉及的公司 网易（NetEase，NTES.O） 纪要提到的核心观点和论据 投资评级与目标价 - 维持对网易股票的“买入”评级，目标价为118美元，基于网易稳定的游戏盈利流、强大的现金流生成能力、持续的股东回报以及合理的估值[1] - 截至2025年3月14日16:00，股价为102.80美元，预期股价回报率为14.8%，预期股息收益率为1.9%，预期总回报率为16.7%，市值为662.54亿美元[2] 财务数据 |年份|净利润（百万元人民币）|摊薄后每股收益（人民币）|每股收益增长率（%）|市盈率（x）|市净率（x）|净资产收益率（%）|股息收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|32,608|50.135|44.9|14.8|3.9|28.5|2.4| |2024A|33,511|51.863|3.4|14.3|3.4|25.5|2.5| |2025E|35,242|54.824|5.7|13.6|3.4|25.3|2.0| |2026E|39,057|60.515|10.4|12.3|3.6|28.6|2.2| |2027E|44,475|68.636|13.4|10.8|3.5|33.1|2.5|[5] 新游戏表现 - Fragpunk：3月6日正式上线，成为Steam上免费游戏排名前十，当前同时在线用户超过10万，虽早期存在货币化问题，但海外市场成功，后续将继续推广以增加海外用户群[8] - Overwatch：2月19日在中国发布，相比之前在中国停服前版本表现更好，得益于新暴雪合作下更高水平的本地化努力以提高用户参与度，但规模仍略小于《魔兽世界》和《炉石传说》，网易计划近期推出《暗黑破坏神》和《星际争霸》等更多暴雪游戏[8] - Where Wind Meets：引入单人及多人游戏玩法取得成功，累计用户在3月初达到3000万，后续将继续引入两种玩法的新内容吸引玩家[8] - She Diao 2.0：3月13日进行重大更新至2.0版本，升级艺术设计和游戏玩法，截至3月14日，iOS下载排名升至第62位，iOS收入排名第84位[8] 游戏管线与发行策略 - 推广活动在临近游戏发布时举办似乎更能有效获取和吸引用户，无需像过去那样进行长时间的预发布推广活动，公司将根据年轻一代对游戏质量的更高需求管理新游戏发布节奏[7] - 继续开发已在管线中的自研游戏，如《Destiny》（等待最终测试）和《Marvel Mystic Mayhem》，虽尚未获得国内批准；部分日本工作室将发布一些轻量级小游戏；《Ananta》在1月首次产品测试后，预计还需经过一些开发过程，今年不太可能正式推出；还有一些其他大型游戏项目正在开发中[8] 现有游戏表现 - 现有游戏表现良好，2025年在线游戏收入增长受《Marvel Rivals》和《Where Wind Meets》等新游戏推动；PC游戏递延周期比移动游戏略长，但差距不大[9] - Marvel Rivals：受益于强大的西方漫威IP，在西方玩家中持续获得关注，是在西方市场首个取得重大成功的游戏，引入漫画内容、举办电竞活动和进行电影IP合作后，预计在西方市场有强劲发展轨迹，3月15日Steam数据显示，峰值并发用户从1月的64万降至2月的44万，平均并发用户从1月的31万降至23万，但仍处于健康运营状态[10] - FWJ：2024年上半年进行重大调整后，收入逐步恢复，8月是2024年第二高收入月，游戏内环境持续稳定，PC版逐渐改善，公司将专注长期运营以重新激活现有玩家群体[10] - Eggy Party：2024年春节达到新高峰，同年加强了未成年人保护措施，尽管用户参与度有韧性，但与2023年四季度至2024年一季度较高的营销支出相比，今年营销预算将正常化[10] - Justice Mobile：2023年6月推出后，在2023年下半年和2024年一季度达到峰值，仍能维持高参与度的核心玩家群体，公司将继续推出新皮肤和游戏玩法吸引女性玩家，预计2025年二季度高基数效应可能正常化[10] - Identity V：2024年前三季度收入创历史新高，全年也达到历史最高水平[10] - 暴雪游戏：通过更高程度的本地化内容，旨在让更多休眠用户回归，对游戏收入的贡献可能比历史水平增加，今年春节期间现有暴雪游戏表现强劲，《炉石传说》表现可能随内容更新模式波动，移动版表现稳定[10] 成本与利润率 - 渠道成本：与应用商店的渠道成本将逐款游戏协商，一些顶级游戏在安卓平台可达成30%的更有利分成比例，而其他较小游戏为50%；《Dunk City Dynasty》考虑仅在iOS和自有运营渠道发布[10] - 销售与营销（S&M）：2024年全年S&M相对稳定在13.4%，2024年上半年因《Eggy Party》营销支出季节性较高，2024年四季度为《Marvel Rivals》增加支出，《Where Wind Meets》大部分营销支出在2025年一季度与其移动版推出时产生，公司将继续投资《Where Wind Meets》、《Fragpunk》和现有游戏的补丁更新；云音乐和有道的S&M已大幅缩减[11] - 研发（R&D）：研发结构无重大差异，国内团队开发者会自然从一个项目迁移到另一个项目，开发者可向评估委员会展示新想法以获得资源进行进一步测试和扩展，杭州和广州工作室运营正常，重申大规模游戏开发能力，致力于在自研工作室招聘新人才，游戏部门员工基数稳定[12] AI应用 网易作为下游玩家将更专注于AI技术的应用，有应用AI技术的悠久历史，如动作捕捉过程；如今在游戏玩法中采用AI，如《Justice Mobile》引入基于DeepSeek - R1集成的AI NPC，改善用户体验，AI NPC能记住之前的对话；在《Naraka: Bladepoint》中引入有音频交互和指令传递功能的AI伴侣；AI还将帮助改善内部流程，提高研发效率[13] 投资策略 基于网易在PC和移动游戏开发方面的强大研发能力，给予其股票“买入”评级；作为中国收入第二的客户端游戏公司，对质量的执着使其在移动游戏领域取得成功，与其他纯在线游戏公司不同，在客户端和移动游戏方面都有稳定的在线游戏收入增长，预计凭借强大的研发能力持续开发高质量游戏以推动收入增长[16] 估值 目标价118美元基于分部加总（SOTP）估值方法：在线游戏按2025年盈利预测的12倍市盈率估值，假设净利率为41.0%；网易云音乐估值为2.9美元/股，有道估值为0.74美元/股，净现金估值为20.1美元/股并给予25%折扣[17] 风险 - 核心游戏如FWJ、WWJ、TXIII和Ghost意外放缓 - 未来几个季度FWJ Mobile、WWJ Mobile、Onmyoji排名下降 - 广告需求放缓[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 花旗集团及其附属公司与网易存在业务往来，可能存在利益冲突影响报告客观性，投资者应将报告仅作为投资决策的一个因素[4] - 研究报告分析师认证、重要披露和研究分析师隶属关系等信息可查看附录A - 1[4] - 报告涉及的投资评级、催化剂观察/短期观点评级等相关定义和规则说明[29][30][31] - 报告在不同国家和地区的发布主体、监管机构及相关合规要求说明[50][51][52][53][54][55][56][57][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72] - 投资相关风险提示，如投资非美国证券的风险、产品价格和价值波动风险、税收影响等[47][48][73] - 报告数据来源、版权声明及使用限制说明[74][78]