纪要涉及的行业或者公司 - 行业：香港/中国休闲与酒店行业 [1][4] - 公司：H World Group Ltd（HTHT.O）、Atour Lifestyle Holdings Ltd（ATAT.O）、Jin Jiang International Hotels（600754.SS）、BTG Hotels Group Co Ltd（600258.SS）、China CYTS Tours Holding Co Ltd（600138.SS） [152] 纪要提到的核心观点和论据 行业整体情况 - RevPAR增长预期下调：基于最新周度数据，将2025年第一季度行业每间可售房收入（RevPAR）增长假设从同比增长1%下调至同比下降2%，原因是3月上半月RevPAR表现平淡，过去三周周度RevPAR绝对值持平，未随旺季上升 [3] - 2024年第四季度情况：2024年第四季度行业RevPAR同比下降4%，较第三季度的-9%有所收窄，但酒店公司仍体现出业务的高经营杠杆特性，由于固定成本（占比高）同比仍在增长，利润率面临压力，与第三季度情况类似 [6] - 2025年第一季度及全年展望：2025年3月表现令人失望，即使基数较低。任何关于2025年第一季度和全年的指引或近期趋势都将左右行业的市场情绪 [6] 各公司情况 - H World Group Ltd（HTHT.O） - 评级：增持（Overweight） [36][38][152] - 目标价：从46美元下调至45美元，因2025年第一季度RevPAR估计值降低 [1][3][21] - 2024年第四季度业绩预期：预计中国区收入同比增长6%，略好于2024年11月提供的指引；调整后EBITDA预计为14亿元人民币，略超市场共识；若排除去年的减值损失，摩根士丹利定义的EBITDA同比仅增长1%，体现RevPAR增长为负时的负经营杠杆 [8] - 2025年第一季度指引：预计提供中国区收入增长4%的指引，意味着RevPAR同比下降3% [8] - 关键假设调整：将2025年第一季度RevPAR增长预测从同比增长1%下调至同比下降3%，2025 - 2026年每股收益（EPS）估计值均小幅下调2% [19] - 投资观点：作为中国最大且最知名的酒店连锁之一，酒店数量增长快于同行；预计房间增长率将保持在每年15%以上；在基本情况下，预计2025年行业RevPAR同比增长1%，支撑公司利润率和盈利增长；与另一增持评级的股票相比，公司净收入增长敏感性更高；预计2025年全年调整后净收入同比增长18%；企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）估值具有吸引力 [36] - Atour Lifestyle Holdings Ltd（ATAT.O） - 评级：增持（Overweight） [51][53][152] - 目标价：36美元 [45] - 2024年第四季度业绩预期：预计收入将实现强劲增长，主要受零售业务推动；核心净收入同比增长37%，但市场已基本消化该预期 [8] - 关键假设调整：将2025年第一季度RevPAR增长假设从同比下降2%下调至同比下降6%；2024 - 2026年零售销售额每年上调2%；对2024 - 2026年EPS的净影响分别为0.3%、1%和1% [22] - 投资观点：中高端酒店细分市场的领导者，增长最快；预计2023 - 2026年特许经营房间数量将实现30%的复合年增长率；预计EBITDA复合年增长率约为30%，受单位增长和零售业务扩张推动；股票交易价格具有吸引力，从PEG比率角度看估值合理 [50][51] - Jin Jiang International Hotels（600754.SS） - 评级：减持（Underweight） [70][72][152] - 目标价：18元人民币 [64] - 2024年第四季度业绩预期：预计本季度收入下降，成本上升和RevPAR表现不佳加剧了这一情况；另一个关键指标是资产处置后公司可实现的利息节省，可能会抵消部分净利润下降；2024年股权激励计划第一阶段的关键绩效指标之一是经常性净利润同比增长30%，但最终结果可能难以实现 [8] - 关键假设调整：将2025年第一季度RevPAR增长假设从同比下降2%下调至同比下降5%，导致2024 - 2026年EPS估计值分别下降0.3%、1%和1% [25] - 投资观点：净利润率较低，与国内酒店同行相比，对宏观/RevPAR变化的盈利敏感性更高；2020年取得一些初步成功后，后台费用已回到2019年水平；RevPAR和核心净收入增长低于预期；预计市场共识估计将进一步下调 [70][74] - BTG Hotels Group Co Ltd（600258.SS） - 评级：持有（Equal - weight） [84][87][152] - 目标价：14元人民币 [80] - 2024年第四季度业绩预期：预计2024年第四季度收入同比下降4%，主要受RevPAR下降驱动；由于业务的高经营杠杆特性，预计净利润率将从去年的5%大幅降至本季度的2% [8] - 关键假设调整：由于2024年前9个月收益低于预期，将少数股东权益收益估计值从平均每年1500万元人民币略微下调至1000万元人民币，对2024 - 2026年EPS的净影响约为每年增长1% [26] - 投资观点：中国第三大酒店连锁；预计2024 - 2026年酒店房间复合年增长率为9%，在覆盖的公司中增速第二慢；增长质量有所下降，中高端酒店开业放缓，且多数为低线城市的低端酒店，GMV和提成率较低，但市场已基本消化该因素；季度RevPAR表现与两大领先公司H World和Atour相似；市场共识估计已下调；基于2025年EV/EBITDA与EBITDA增长率相比，估值合理 [84][85] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 风险提示 - H World Group Ltd：上行风险包括RevPAR增长快于预期、酒店开业数量多于预期、混合升级更快推动RevPAR增长等；下行风险包括行业RevPAR再次低于2024年水平、中低端市场供应增加和竞争加剧、无法控制成本导致经营杠杆下降等 [44] - Atour Lifestyle Holdings Ltd：上行风险包括酒店开业数量多于预期、再投资成本低于预期、行业RevPAR更高、零售业务利润率提高等；下行风险包括中国大陆RevPAR复苏缓慢、2025年RevPAR同比下降超过5%、进行破坏价值的收购等 [63] - Jin Jiang International Hotels：上行风险包括RevPAR增长、酒店开业计划顺利、特许经营业务贡献提高带动EBITDA利润率改善、更快处置酒店资产、RevPAR增长强劲、混合升级更快、高端扩张获得价值提升等；下行风险包括2025年起RevPAR持续低于2019年水平、酒店开业放缓、管理费用继续上升等 [79] - BTG Hotels Group Co Ltd：上行风险包括RevPAR增长、酒店开业计划顺利、特许经营业务贡献提高带动EBITDA利润率改善、酒店开业数量多于预期、中高端酒店开业比例更高等；下行风险包括Air和软品牌特许经营贡献增加导致提成率下降、扩张成本高于预期、RevPAR持续低于2019年水平、Air和China Inn品牌关闭数量增加等 [96] - 投资银行利益冲突：摩根士丹利与报告覆盖的公司存在业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将摩根士丹利研究仅作为投资决策的一个因素 [4] - 分析师认证及重要披露：分析师认证其对报告中公司及其证券的观点准确表达，且未因表达特定建议或观点而获得直接或间接补偿；重要披露信息可在摩根士丹利研究披露网站查询 [103][101]