纪要涉及的行业和公司 - 行业：在线音乐行业 - 公司：腾讯音乐、网易云音乐、汽水音乐、TikTok Music、Spotify、Netflix 纪要提到的核心观点和论据 港股市场科技板块投资机会 - 观点：2025 年长线有信心，但近期面临调整压力 [2] - 论据：二季度经济数据压力以及 4 月 2 日关税落地带来市场调整和风险偏好下行，前期涨幅大或估值修复多的板块有回调压力 推荐在线音乐行业及腾讯音乐、网易云音乐的原因 - 观点：值得推荐 [3] - 论据： - 市场增长态势良好，2024 年在线音乐市场规模 200 亿，腾讯音乐超 150 亿同比增 26%，网易云音乐会员订阅收入近 50 亿同比增超 20% [3][6] - 竞争格局稳定，形成“一超一强”格局，腾讯音乐占六至七成份额，网易云音乐占两至三成 [3][6] - 两家公司发展策略不同，腾讯音乐侧重收入增长，关注订阅用户净增和 ARPU 值提升；网易云音乐依赖订阅会员数量驱动增长，有付费用户转化和内容成本优化空间 [3][6] - 内容差异化，腾讯音乐在韩流 K - pop 版权有优势，网易云音乐在小众歌曲受年轻用户喜爱 [3][9] - 市场增长空间大，预计中期中国在线音乐市场付费率达 30% - 35%，对应 2.5 亿至 3 亿订阅用户，精细化定价和自制内容是驱动因素 [3] - 两家公司有估值提升空间，预计腾讯音乐 2025 年调整后利润 90 亿同比增 17%，估值 19 倍左右；网易云音乐利润预期 20 亿左右，估值不到 15 倍 [3] 在线音乐行业未来发展趋势 - 观点：发展趋势乐观 [4] - 论据：虽腾讯音乐和网易云音乐占据大部分市场份额，但新参与者如汽水音乐等注入竞争活力，推动行业发展和商业模式创新与服务升级 云音乐与腾讯音乐市场竞争格局及业务挑战 - 观点：各有优势和挑战 [5] - 论据： - 云音乐月活跃用户约 2 亿，腾讯音乐接近 6 亿，但云音乐付费用户比例低、使用时长不及腾讯音乐和其他头部平台，内容库竞争力不足，腾讯音乐歌曲超 2 亿首，云音乐约 4000 万首 [5] - 汽水音乐 MAU 逼近 1 亿，但付费率低，内容策略围绕流行歌曲，与主流艺术家合作深度不如云音乐和腾讯音乐，行业进入壁垒高 [5] - 流媒体平台版权内容投资进展慢，抖音因自身业务优先级和与唱片公司合作问题不愿大额投资，海外 TikTok Music 与版权持有者有争议 [5] - 云音乐和腾讯音乐有先发优势，可积累内容和用户洞察提供精准推荐，用户生成资产增加转换成本 [7] 两家公司付费用户规模、付费率及增长因素 - 观点：付费用户规模和付费率有差异，增长受多因素影响 [10][11] - 论据： - 2024 年腾讯音乐付费用户 1.2 亿，付费率 21%；网易云音乐付费用户五六千万，付费率超 25%，近两年两家付费用户都保持良好增长态势，腾讯音乐增速 23%，网易云音乐接近 22% [10] - 影响付费用户增长的核心因素有“付费墙”提升、算法推荐技术发展、增值性权益 [11] 中国在线音乐市场中期发展趋势预期 - 观点：有较大提升空间 [12] - 论据：海外成熟市场如 Spotify 全球平均付费率接近 40%，德国、美国等地超 50%，预计中期中国在线音乐市场付费率达 30% - 35%，对应 2.5 亿至 3 亿订阅用户 腾讯与网易 ARPU 值表现及预期 - 观点：表现不同，发展预期有差异 [13] - 论据： - 2024 年腾讯音乐 ARPU 值 10.8 元，四季度环比提 0.3 元至 11.1 元，预计 2025 年提高 1 元，增长来自 SVIP 推动，未来三年复合增速保持高个位数增长 [13] - 2024 年网易云音乐 ARPU 值不到 7 元，自 2020 年下降后持续低迷，需优化产品策略提升 ARPU 水平缩小与对手差距 [13] 网易云音乐会员结构及 88VIP 对 ARPU 值影响 - 观点：88VIP 占比提升对 ARPU 值有负面影响 [14] - 论据：会员结构包括 88VIP 会员等，88VIP 占比逐步提升，目前约占三分之一，导致 2024 年 ARPU 值同比微微下滑，2025 年战略重点在用户规模增长，希望稳定 ARPU 值并减少折扣提升中期 ARPU 值 腾讯音乐和网易云音乐利润增长情况及原因 - 观点：利润增长快于收入增速 [15] - 论据： - 2024 年腾讯音乐调整后归母净利润 77 亿同比增 30%，网易云音乐净利润 17 亿增速翻倍，两家调整后规模净利率均超 20%，腾讯音乐 27%，网易云音乐 21% [15] - 核心原因是毛利率提升，腾讯音乐 2024 年毛利率 42%同比增 7 个百分点，网易云音乐毛利率接近 34%同比增 7 个百分点，得益于版权成本优化，包括政策、议价能力、经营杠杆效应和自制内容比例提高 [16] 版权成本优化体现方面 - 观点：版权成本得到优化 [17] - 论据：体现在政策影响、中美产业链议价能力差异、经营杠杆效应、自制内容比例提高四个方面，腾讯音乐自制内容占总播放量约 30%，网易云音乐不到 20%但有良好基因 [17] 音乐流媒体平台未来收入增长点 - 观点：有多个增长点 [19] - 论据：腾讯音乐未来收入增长主要来自 ARPU 值，网易云音乐依赖付费用户数提升，两家都通过减少折扣提高 ARPU 值，自制内容发展是重要驱动因素，经营策略注重精细化定价 腾讯音乐和网易云音乐未来利润释放空间 - 观点：有较大利润释放空间 [20] - 论据： - 毛利率提升空间大，腾讯音乐目前 42%，预计 2025 年超 45%，中期达 50%；网易云音乐目前 34%，对标腾讯音乐 2024 年水平有较大提升空间 [20] - 费用控制好，2024 年两家三费绝对值显著下降，网易云音乐营收下降 12%，腾讯音乐下降 7%，假设费用持平未来利润释放空间大 [20] 社交娱乐业务发展趋势 - 观点：2025 年将继续下滑但幅度相对稳定 [21] - 论据：2023、2024 年因直播监管政策和平台业务策略调整，聚焦在线音乐业务，进行直播业务整改，预计 2025 年腾讯音乐单季度社交收入约 15 亿，全年约 57 亿；网易云音乐全年社交收入约 21 - 22 亿，同比下滑超 10% 非订阅业务表现 - 观点：2024 年表现良好 [22] - 论据：网易云音乐非订阅业务增速 28%高于包月增速，腾讯音乐非订阅业务增速 25%，广告收入占重要部分，免费广告模式占比约一半，国内市场有发展空间 腾讯音乐和网易云音乐业绩展望及估值情况 - 观点：业绩有增长，估值有提升空间 [23] - 论据： - 腾讯音乐 2025 年总收入增长约 10%，在线音乐收入增速约 17%，非订阅收入预计增长近 20%，社交业务稳步下降，毛利率提升至 45%以上，调整后利润达 90 亿同比增 17%，利润率接近 29%，估值水平 19 倍左右 [23] - 网易云音乐整体收入中高个位数增长，核心在线会员订阅收入增速约 17%，非订阅部分保持 20%增长，社交微微下滑，毛利率可提升至 36 - 37%，2025 年利润预期 20 亿左右，目前估值不到 15 倍 [23] 公司股价及投资价值展望 - 观点：有投资价值但需关注利润增长放缓问题 [24] - 论据：两家公司利润增长水平 20% - 30%左右，按一倍 PEG 估算合理市盈率 25 倍左右，腾讯音乐可给予 25 - 30 倍市盈率，网易云音乐给予 20 - 25 倍市盈率，反映业绩能见度和市场定位差异 在线音乐平台行业未来发展趋势及估值情况 - 观点：行业增速回落但高粘性平台估值有提升空间 [25] - 论据： - 美股 Spotify 和奈飞收入增速 15% - 20%，运营利润率双位数或 20%左右，市盈率可达 60 倍或 35 倍，市销率维持在 7 倍到 10 倍之间，估值维持高位 [25] - 腾讯音乐和网易云音乐有较高市场能见度和业绩成长性，业务重回正轨，目前腾讯音乐市盈率约 20 倍，网易云音乐约 14 - 15 倍，对标海外公司有 30%以上估值提升空间，2025 年有上调业绩或超预期可能 [25] 腾讯音乐与网易云音乐未来发展关键因素 - 观点：用户粘性、持续付费能力和运营效率是关键 [26] - 论据：反垄断政策整改后业务重回正轨，经营杠杆效应显现，腾讯音乐关注 UP 方面抬升节奏，网易云音乐关注一季度运营数据披露，2025 年有上调业绩或超预期可能 其他重要但是可能被忽略的内容 - 截至 2024 年末，腾讯音乐旗下 APP 整体 MAU 为 5.7 亿，付费用户 1.2 亿，付费率 21%，ARPU 值为 10.8 元；网易云音乐 MAU 超 2 亿，付费用户五六千万，付费率超 25%，ARPU 值不到 7 元 [3] - 云音乐与 QQ 音乐平台重叠度约 30%，云音乐用户偏年轻化，以 90 后为主，占比 80% - 90%，60%来自一二线城市 [8] - 腾讯音乐在发展早期积累大量独家版权，能获得更多细分权益，如独家首发权、独家周边产品及演唱会门票权益等 [8] - 腾讯音乐 SVIP 月订阅价格为 40 元，占总订阅人数 10%以上，其 ARPU 值高达 16 - 18 元/月，比大盘高出 50%以上 [13] - 免费广告模式即用户通过观看几十秒广告获得免费听歌或会员积分兑换权益，占两家公司广告收入比例逐步提升，目前占比约一半左右 [22]