纪要涉及的行业和公司 - 行业：铜、煤炭、铝土矿、氧化铝、铝 - 公司：MMG（1208.HK）、Shenhua Energy（1088.HK/601088.SS）、Chalco（2600.HK/601600.SS）、Glencore、Anhui Honglu Steel Construction（002541.SZ）、CGN Mining Co Ltd（1164.HK）等众多公司 [1][9][15][21][103] 纪要提到的核心观点和论据 铜行业 - MMG：DRC政治不稳定致近几周电力配给，更多依赖柴油发电，对Glencore的Katanga/Mutanda有一定影响，但冲突距离远（>1000km），停产风险小；采矿成本因开采加深上升，但公司计划随产量增加降低单位成本；鉴于新的全球政治现实，DRC的并购更具挑战性 [2] - MMG各项目情况：Las Bambas 2024年生产320kt铜，2025年目标360 - 400kt；Kinsevere 2025年目标63 - 69kt，向80kt满产提升；Khoemacau 2024年产出31kt，2025年目标43 - 53kt，2028年总产能或提至130kt；澳大利亚Dugald River 2025年目标锌产出170 - 180kt，Rosebery目标45 - 55kt；加拿大北极圈项目规模小但品位高，计划未来三年继续勘探并推进政府支持的基础设施建设；2027年前无股息，优先偿债；巴西镍项目现金成本US$5.05/lb，短期资本支出需求小，因反垄断调查结算时间长；预计今年财务成本约US$200mn，2024年底有效利率约5.0% [9][10][11][12][13] - 风险因素：上行风险为铜精矿供应因各种干扰比预期紧、刺激计划使需求强于预期；下行风险为全球主要矿商供应增加致铜精矿供应低于预期、秘鲁周边社区可能造成运营中断、秘鲁矿业法律变化（如提高税率） [33] 煤炭行业 - 动力煤：Shenhua认为尽管现货价格下跌，长期价格合同仍可能履行；煤炭协会提议政府引入煤炭进口限制，可能需转向更高质量产品进口；港口库存高致近期销量下降，4月需求可能回升；公司层面，电价平均下降Rmb0.01/kwh，今年也将下降，广东降幅约15%；Xinjie项目1和2号矿在建，2029年投产，各7 - 8mnt；2025 - 26年所有发电设备投产后，火电资本支出将下降；今年山西、陕西和内蒙古将出台与矿山安全相关的生产规定；焦煤被认为已触底，行业大多亏损 [3] - Shenhua Energy：2025年电价仍承压，2024年长协价平均降Rmb0.011/kWh，今年预计进一步下降，广东2024和2025年预计各降15%；广西核电和四川水电增加将给煤电带来更多压力；中央政府暂无改变长期合同机制迹象，2025年长协煤价预计在Rmb660 - 680/t；超50%煤炭销量锁定长协，75%自产煤销售为长期合同，53%煤炭内部销售给中国能源集团电厂，无合同违约情况；2025年资本支出增加，Xinjie 1 - 2期在建，总投资Rmb30bn，2029年运营，3 - 4期获采矿权，正推进5 - 8期；仍有9GW煤电产能在建，2025 - 26年完工，未来投资将下降；包头2期煤化工项目将投资Rmb5bn扩产 [16][17][18][19][20] - 风险因素：上行风险为煤炭需求强于预期、国内煤炭实际价格高于预期、非煤业务贡献增强；下行风险为煤炭需求增长慢于预期、国内煤炭实际价格低于预期、非煤业务贡献减弱 [32][39] 铝行业 - Chalco：重申45.2mnt铝产能上限严格，无海外建铝产能计划，因需整合供应链；将优化氧化铝产能，4mnt氧化铝产能未运营，将重点扩大几内亚铝土矿产能；将增加股息支付；铝生产成本Rmb17,000 - 17,500/t，氧化铝Rmb2,500 - 2,800/t [4] - Chalco成本及生产情况：2024年四季度生产成本略高，全年铝和氧化铝成本分别为Rmb15,000 - 15,500/t和Rmb2,400 - 2,500/t；铝土矿自给率约60%，国内自采矿成本约Rmb350/t，几内亚矿约US$50/t，国内市场铝土矿产量略有增加，几内亚矿价格年底预计在Rmb75 - 80/t，2026年几内亚铝土矿产量可能增至20mnt；2025年电价可能小幅下降，因煤价降低和可再生能源发电增加，但调峰和输电成本上升会部分抵消降幅；目标到2025年底将绿色电力消费占比从45.5%提高到52 - 53%，主要来自内蒙古达茂旗可再生能源发电；自备电厂目前占总电力消耗的18%，低于此前约30%；未来几年逐步提高股息支付率，2021 - 2024年从11%增至30%；维持每年Rmb15bn资本支出，优先资源收购、供应链整合、研发和绿色能源转型 [21][22][23][24][25][26] - 风险因素：上行风险为需求好于预期、供应削减幅度大于预期、生产恢复快于预期、新置换产能更快投产；下行风险为需求弱于预期 [34][40] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 地方政府债务重组：财政部数据显示，地方政府债务超Rmb40tn，LGSB形式的隐性负债达Rmb50 - 60tn，广义隐性债务超Rmb60tn；截至2023年底，LGSB隐性债务达Rmb14.3tn；中央政府债务置换包括Rmb6tn地方政府债务预算和2025 - 29年每年Rmb800bn的LGSB；债务置换使有效利率从4 - 5%降至2 - 3%；2025年地方政府债务广义财政融资稳定或略有下降，反映去杠杆监管更严；新的地方政府专项债券发行不再与公园、学校和医院等非盈利基础设施项目挂钩，而是专注现有债务再融资和产业发展 [5] - 摩根士丹利相关业务披露：与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突；对部分公司持股超1%；过去12个月为部分公司提供投资银行服务并获补偿；未来3个月预计从部分公司获得或寻求投资银行服务补偿；还提供非投资银行、证券相关服务；分析师薪酬基于多种因素，与投资银行或特定交易部门盈利能力或收入无关；研究报告审核可能存在利益冲突；研究报告更新政策；研究报告分发方式和相关规定等 [7][46][47][48][49][50][51][77][78]