行业与公司 * 行业：燃气（天然气）行业，特别是中国城市燃气行业[1] * 涉及公司： * 港股五大城燃公司：港华燃气、华润燃气、中国燃气、新奥能源、昆仑能源[2][6] * A股公司：深圳燃气、九丰能源、新奥股份、蓝天燃气[6][22] 核心观点与论据 * 行业基本面底部夯实，拐点确立：中石油的定价在上周明确，属于靴子落地[2] 海气成本显著下降，叠加海气的下行预期，城燃公司的综合成本确立下降拐点[2] 主要城燃公司发布年度指引，显示24年顺价符合预期，25年气量增长和进一步顺价可期[3] 前期估值下行源于对行业周期性和气量价差的担忧，目前随着指引发布和成本落地，担忧缓解[3] * 成本下降推动价差修复与工业端放量：核心变量在成本侧带动的价格理顺和渗透率提升[6] 海气成本下降带来的工业端放量可以期待[3] 国内顺价持续推进，截至2024年底，全国60%的地级及以上城市（174个）完成顺价，平均调价幅度0.21元/方[19] 龙头公司2024年给予的价差指引普遍在0.53-0.54元/方，目前尚未达到，判断2025年合理价差在0.60元/方左右，仍有约10%的修复空间[19] 2025年市场情况是成本端继续改善，推动顺价逐步落地[20] * 燃气行业兼具防御性与顺周期属性：燃气行业在公用事业板块中，既享有特许经营权保护，又有一定顺周期属性[4] 在宏观波动时，更多表现为气量波动，而价差顺价符合预期，说明特许经营权对资产利润率有保护，竞争格局较好[4] 这使得行业下行风险相对可控[4] * 全球天然气供给宽松，国内外价差倒挂再现：上周（会议召开当周）美国亨利港气价周环比下降7.1%至1.6美元/百万英热单位[12] 欧洲TTF气价周环比上升6.5%至34美元/百万英热单位[12] 中国国内出厂价格周环比微降1.4%至31美元/百万英热单位[12] 国内外价差倒挂增加至0.3美元/百万英热单位[12] 美国气价下降主因三月天气偏暖，采暖需求弱，截至3月12日当周美国天然气总需求周环比下降4.2%[13] 欧洲气价回升部分源于对俄乌冲突结束预期谨慎[13] 欧洲库存率约35.5%，同比去年同期的近60%下降24%，库存压力同比减小[14] 若俄乌冲突缓解，俄罗斯天然气供给可能释放，加剧全球供给宽松[15] * 国内天然气需求稳健增长，库存能力有限：2024年中国天然气表观消费量同比增加8.6%，若扣除储库需求，真实消费量增长约5%[17] 这与主要城燃公司气量增速（4-5个点）相符[17] 2024年11-12月因暖冬导致采暖需求不及上年，拖累全年气量增速[17] 2024年国内天然气产量同比增加7.3%，进口量同比增加9.8%，进口依赖度短期呈上升趋势[18] 国内储气能力较弱，进口接收站与厂内库存合计约400万吨（折合56-61亿方），仅占全国年消费量的1.5%左右，导致旺季价差较大[18] 其他重要内容 * 港华燃气2024年业绩与2025年指引：港华燃气最先发布年报，其2025年指引比市场预期乐观[7] 指引包括气量中个位数增长（4-5个点），以及价差同比增加0.01元[8] 2024年公司燃气业务利润基本持平，气量增速约5个点，价差修复0.02元，抵消了接驳业务下降的影响[9] 增量利润主要体现在可再生能源业务[9] 2024年分红率达40%以上，并派发0.03港仙特别股息，基本股息0.16港仙[10] 公司计划维持40%左右的股息支付率，若未来资本开支回落可能进一步提升分红[10] 2025年接驳业务指引保守，预计新增用户63万户，同比下滑28%，公司表示可能在中报时上调[11] * 投资建议与标的推荐： * 主线一：城燃公司（降本、顺价、气量增长） * 新奥能源：估值有吸引力，预计市盈率（PE）在9倍以下，结合分红比例提升，股息率在5-6%左右[5] 预计2025年股息率可达6.4%，估值约8倍[21] * 昆仑能源：有中石油股东背景支持，经营基本面平稳[6] 分红稳定，2025年分红率目标45%，股息率预计4.8%[21] * 其他龙头/地方公司：华润燃气、中国燃气、深圳燃气、蓝天燃气[22] 蓝天燃气因去年三季度以来价差下降导致股价下跌较多，2025年股息率预计近8%[22] * 主线二：海外气源公司（受益全球供给宽松，采购灵活） * 主要标的：九丰能源、新奥股份，以及深圳燃气、佛燃能源（拥有海外长协，气源灵活性更强）[20][22] * 风险提示：自2025年2月10日起，中国对美国LNG加征20%关税，可能影响采购美国长协的公司（如九丰能源、新奥股份）[22] 需跟踪关税具体落地情况及公司是否可通过转售至欧洲等高气价地区规避影响[23] * 股息率：九丰能源采用固定分红，2025年计划分红8.5亿元，对应股息率5.1%[24] 新奥股份固定分红，2025年每股分红不低于1.14元，对应股息率5.9%[24] * 策略层面：美债降息与港股配置：美债降息可能加大资金对港股公用事业类资产的配置需求[4] 燃气行业在该板块中因兼具特许经营防御性和顺周期属性，成为有特点的配置选择[4]