纪要涉及的公司 金蝶国际（Kingdee，0268.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - 财务表现 - 2025年第一季度ARR同比增长20%至35.6亿元人民币，主要得益于大型企业云服务较高的净美元留存率（NDR），达到108% [1][2][5] - 2024年底大型客户合同价值同比增长52%至21亿元人民币，尤其是价值超过1000万元的合同 [2] - 考虑到金蝶2024年下半年的收益和2025年第一季度的ARR，下调2025 - 2027年的收益预期，主要因传统ERP软件收入下降，但预计2025/2026财年公司营收仍将分别同比增长14%/23% [9] - 客户表现 - 2025年第一季度大型客户表现出色，大型客户（Cosmic和Constellation）的美元留存率高达108%，优于中型客户（Galaxy）的94%和中小企业客户（Jingdou/Stellar）的88%/92% [8] - 自2024年第四季度以来，大型客户支出增加，带来追加销售机会，金蝶可帮助客户逐步从全球同行的平台迁移 [8] - AI发展 - 自2023年8月推出Cosmic GPT平台以来，公司持续在云平台上集成AI基础模型和生成式AI功能，如BOSS助理、知识问答等 [2] - 2025年2月，金蝶完成与DeepSeek AI模型的全面集成，其云平台也兼容其他基础模型（Kimi、Qwen、Doubao等） [9] - DeepSeek计划发布参数更高但成本更低的R2模型，更低的推理成本和增强的生成式AI功能将促使企业客户在日常工作流程中采用AI工具以节省人力成本 [9] - 金蝶已开发多个企业AI功能，包括知识（如费用政策问答）、人力资源、运营（如智能客户服务）和决策制定等，管理层预计增值AI功能将从帮助高级管理人员进行分析开始 [9] - 估值与评级 - 继续采用两阶段DCF和P/S估值方法的平均权重来得出12个月目标价，将2026财年目标P/S比率更新为5.3倍（之前2025财年为6.2倍），基于对金蝶软件同行的最新P/S估值 [11][14] - 由于扩大规模的云服务运营杠杆改善，上调DCF估值中的FCF假设，目标价从16.15港元下调至15.75港元，新目标价意味着2025/2026财年的P/S为7.2倍/5.9倍，低于该股历史平均的中低端，因此认为估值具有吸引力，维持买入评级 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 风险因素：ERP数字化需求弱于预期、产品开发进度慢于预期、人才/劳动力成本增加 [18] - 评级与覆盖范围：评级为买入，覆盖范围包括AAC、ACM Research等众多公司 [27] - 公司关系披露：高盛预计未来3个月将从金蝶获得或打算寻求投资银行服务补偿，过去12个月与金蝶有投资银行服务客户关系，且为金蝶证券或其衍生品做市 [28] - 全球产品与分发实体：高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同实体负责分发 [44] - 一般披露：研究报告基于当前公开信息，信息、意见、估计和预测可能随时更改，高盛与众多公司有业务关系，研究不构成个人推荐等 [48][49][54]