行业与公司 - 行业：乳制品行业 - 公司：蒙牛乳业（2319 HK） --- 核心观点与论据 1 近期趋势 - UHT液态奶需求疲软：2025年初至今需求持续疲软，4月/5月趋势与1Q25相似，未出现显著消费情绪回升[1] - 其他品类增长健康：鲜奶/低温酸奶、奶粉/奶酪等品类实现健康增长，但UHT液态奶因原奶价格持续下跌（2025年初至今同比降幅达HSDDD%）及渠道挑战（尤其是超市渠道）未达目标[1] 2 战略调整 - UHT液态奶定价灵活性提升：受益于原奶成本下降，公司采取更灵活的定价策略，传统渠道面临销量压力，可能增加促销/折扣（2024年平均售价ASP同比下降约1%）[1] - 渠道优化： - 控制渠道库存至健康水平 - 拓展新兴渠道合作：零食折扣店（定制SKU）、山姆会员店（鲜奶/低温酸奶）、咖啡/奶茶店（2025年初新增星巴克连锁客户）[1] - 推动经销商扩展线上渠道 - 其他品类目标： - 冰淇淋：国内/海外市场目标增速MSD-HSD%/DD% - 奶酪：2025年目标增速DD%[1] 3 利润率展望 - 毛利率扩张确定性较高：受益于原奶成本下降及UHT液态奶产品结构韧性，但部分被低利润的2B业务扩张和折扣导致的ASP稀释抵消[1] - 营业利润率（OPM）目标稳定：2025年OPM目标维持稳定，通过效率提升、其他品类（如奶粉）盈利能力改善及有利的品类结构优化实现[1] - 原奶库存减值减少：因干粉售价提升，全年原奶库存减值金额同比可能下降[1] 4 资本开支与股东回报 - 2025年资本开支约30亿人民币+：用于维护及高附加值深加工乳制品投资，2026年起缩减至20亿人民币+[1][6] - 股息政策：承诺未来股息支付率（DPS）同比稳定或提升[6] --- 其他重要内容 估值与风险 - 目标价23港元（较当前18.18港元有26.5%上行空间）：基于15.1倍2026年预期市盈率（较2015-16年下行周期市盈率低1个标准差）[7] - 下行风险： 1) 高端需求复苏不及预期 2) 乳制品需求恢复缓慢 3) 行业竞争加剧 4) 新品类亏损扩大[7] 财务数据摘要 - 2025年预测：营收899.3亿人民币（同比+1.4%），EBITDA 99.99亿人民币（同比+118.4%），EPS 1.30人民币（对应市盈率12.8倍）[8] - 股息收益率：2025E为3.1%，2026E升至4.3%[8] --- 可能被忽略的细节 - 渠道策略差异化：传统渠道侧重库存管理，新兴渠道（如折扣店、会员店）通过定制化产品提升销量[1] - 成本端弹性：原奶价格下跌（HSDDD%）为毛利率提供支撑，但需关注折扣对ASP的稀释效应[1] - 时间节点：1H25营业利润率同比改善因低基数效应[1]