纪要涉及的行业 金融行业、实体行业 纪要提到的核心观点和论据 投资组合选择 - 缩表周期下短端国债安全稳定，一年期国债收益率受央行政策资金利率影响，下沿约 1.3%，当前收在 1.4%左右，类似持有现金 [4] - 需比较长端债券和价值类权益资产，5 月初更看好价值类权益资产，但近期成长股因货币政策和中美对话提升风险偏好表现超预期 [4] - 建议将仓位集中在债券上，根据风险偏好调整久期，等待市场价值下跌机会 [9] 市场走势判断 - 未来市场受事件性冲击影响大，若无冲击将回归缩表状态，固收资产优于股票，股票中价值类更优，当前 30 年期国债可能比价值类权益资产更具性价比 [1][5] - 中美贸易谈判提升风险偏好，但系统性改善概率低，谈判结束后市场将回归缩表状态 [1][8] 实体部门负债增速 - 今年前四个月实体部门负债增速上升，4 月达 9.0%，主要因财政前置，预计 6 月下降，7 月轻微扩表，8 月再缩表 [1][10][11] - 6 月底到 7 月底有做多机会，但幅度可能较小，年内高点预计为 9.0%，稳定宏观杠杆率要求增速从 9%降至 7% [1][12] 金融机构与金融部门 - 金融机构面临保险兑付和银行息差等系统性风险，当前低收益率水平下实际收益率下降空间和概率不大，市场化程度较高部门负债增速约 4%，对应实际收益率约 1.6%，偏低 [2][13] - 4、5 月金融部门数据有所改善，但幅度不大，6 月资金面季节性恢复强劲，最宽松时点已过 [2][14] 中美事件及海外市场影响 - 中美事件性冲击对国内市场影响有限，仅造成短期波动，不改变长期趋势 [2][15] - 中国经常项目可自由兑换使国内外商品存在一价定律，准确预测美联储加息或降息时间通过国内股票市场获利存疑 [16] - 中美债券市场深度倒挂，中国因资本金融项目不完全开放可抵御资金流出压力，外部扰动多为短期影响 [17] 政策影响 - 政府政策制定更注重对策而非预测，数据导向，中国“双降”若无系统性分析框架意义有限 [2][18][20] - 货币政策作用减弱，财政政策重要性上升，应更多关注财政政策 [21] - 2018 年后降准主要目的是对冲基础货币收投，维持市场流动性，而非刺激市场 [22] 降息相关 - 降息本质是降低国家资产负债表负债端计息负债成本率，但生息资产收益率更重要，可能出现流动性陷阱 [28] - 政府在稳定宏观杠杆率且负债增速高于合意水平时不会主动打开息差，降息通常滞后且幅度小 [29] - 降完利后债券会调整，股票两周内形成极值高点后回落，难以实现流动性扩张或政策放松 [30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 过去一个月市场处于国家资产负债表边际收缩状态，各类资产收益普遍不佳，股债性价比偏向债券，股票偏向价值类资产，前两周价值类资产表现占优，最近两周成长类资产表现更好，总体成长略胜一筹 [2][3] - 公开市场操作量与资金面宽松程度无必然联系，观察金融流动性需综合考虑央行基础货币和银行存款 [24] - 中国央行通过负债端进行基础货币投放避免资产负债表庞大，通过法定准备金转化为超额准备金增加基础货币，不扩表 [25] - 降准可能继续作为工具，类似日常操作，维持基础货币供应稳定，不显著改变资金面状况 [26] - 5 月降准投放 1 万亿元对流动性改善效果有限，6 月即便有 1 万亿元质押式逆回购，流动性进一步改善概率低 [27] - 权益市场参与者建议保持适度仓位，集中在长债和权益类价值资产上，长债性价比更高，可关注 10 年期国债收益率约 1.66%，也可持有短期资金等待机会，参与权益市场应关注成长型指数 [32]