纪要涉及的行业或公司 信用债市场、政府债市场、产业债市场、城投债市场、金融债市场、科创债市场 纪要提到的核心观点和论据 - 上半年市场回顾 - 收益与市场状态：今年以来债券市场偏熊市，信用债跑赢，信用利差基本压缩，低等级债券压缩幅度更大，信用利差涨跌后现，股开债明显压缩，中高等级信用利差先震荡后下行[1] - 供给层面：信用债供给弱于政府债，政府债余额增速上半年明显上升，公司信用类债券偏平稳，3 - 5月下行，产业债维持较高水平但低于政府债，1 - 5月公司金融债券融资规模情况[2] - 需求层面：资金维度上，R与DR资金成本压降，R压缩幅度大，非银行资金面宽松程度更高；理财维度上，理财购买债券规模上升，新规倒逼理财机构更多配置债券，理财倾向于信用债，低等级债券表现强势[3][4] - 风险层面：产业债违约率大幅下降，5月滚动违约率0.04%，较去年12月下降0.03个百分点，绝对违约规模33亿元，同比下降55%；城投债无违约但有非标违约，1 - 5月仅6个，去年同期24个，信用风险趋于下降，利于风险下沉行情[5] - 下半年市场展望 - 供给预测：下半年政府债大概率同比下降，预计下降1.9万亿，信用债大概率同比上升，主要靠产业债贡献，金融债和城投债可能小幅度压降[6] - 产业债融资上升理由：债贷利差同比上升，贷款价格相对债券更高，企业倾向选择债券融资；贷款额度受地方政府债务置换影响，今年特殊贷款债上半年发行，释放银行表内贷款空间[7] - 资金与理财维度：资金维度上，R与DR处于历史低位，后续易上难下，非银行存款新规下半年影响减少；理财维度上，信用利差可能被动走阔，历史上此时信用债拉长期限及下沉往往有效，但资本利得可能不如利率债[8][9] - 估值角度：五年期信用债历史分位数多数低于国开债，信用差有一定分位数水平，长久期信用债表现可能不如长久期利率债[9] - 投资机会：下半年长久期可能稍强于短久期下沉机会，关注供给收缩预期的城投债、有转弱但有转好风险的产业债；不同板块内部择券有不同机会[10] - 不同板块分析 - 城投债 - 政策利好：收储政策可能加码，6月国常会表示对房地产进行摸底；清欠政策对重点省份利好，云南覆盖倍数2.4，湖南2.8[10][11] - 供给收缩理由：交易商协会市场化声明范围扩大，非城投占比上升；退名单城投余额压缩，退名单后实质转型难，发债需市场化声明，增加融资难度，若下半年持续退名单，对城投债融资偏负面[12][13] - 投资机会：关注差区域好程度机会，供给上重点城投和2A余额压缩幅度大，风险上清欠和收储政策对重点省份和低等级利好大，收益率上差区域好城投信用利差稍高[14] - 金融债 - 二永债供给下降理由：信贷四五月份持续下降，若延续，下半年银行资本损耗同比下降；大行注资今年有5000亿，明年可能继续，大行资本补充偏少[16] - 投资机会：关注金融承载力弱区域农商行债券，如河南、内蒙和新疆，合并后信用利差可能压缩[17] - 科创债：今年五六月份发行量和占比明显上升，利差高于绿色债券，科技金融排序高于绿色金融，利于利差压缩，可关注利差压缩机会[17][18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 目前退名单城投截止到今年5月份余额较退名单时下降11.6%，同期全市场城投余额较20年9月末上升0.3%，体现退名单城投余额压缩情况[13] - 以商业银行普通债为例测算，科技创新债低于无铁标债，一级和二级科创债利差比绿色债券稍高[18]