关键要点总结 行业与公司 - 行业：亚太地区化学品行业，特别是石化、化肥和基础化学品[1][2] - 重点公司：PTT Global Chemicals (PTTGC)、Petronas Chemicals (PCHEM)、Tata Chemicals (TTCH)[1][4] 核心观点与论据 行业周期转折 - 化学品行业经历20年来最严重的下行周期后进入复苏阶段，预计资产价值将出现500亿美元 turnaround[1] - 亚洲地区产能利用率降至75%（非中国地区部分企业低至50%），单位EBITDA低于2002年低点[2] - 中国反内卷政策（Anti-Involution）和全球投资周期放缓是推动复苏的关键因素[1][3] 供需动态 - 2025-2028年全球产能增速预计比当前预期放缓25%[3] - 全球已出现产能削减迹象（如日本Maruzen 52.5万吨/年、欧洲Eni 84万吨/年乙烯装置永久关闭）[21] - 美国乙烷出口亚洲将降低20-25%运营成本，亚洲企业正增加乙烷原料比例（如Reliance 50%乙烷原料）[22][23] 重点公司评级调整 - 升级至"增持"： - PTTGC：目标价26泰铢（原25），EV/EBITDA倍数从7x上调至8.5x[72] - PCHEM：目标价4.3马来西亚林吉特（原3.83），EV/EBITDA倍数从6.5x上调至8.5x[44][46] - Tata Chemicals：双重升级至"增持"，目标价1,127印度卢比（原839）[98] 财务数据与估值 关键指标 - 亚洲化学品行业交易价格仅为账面价值的0.7倍[6] - 行业EBITDA/吨较上一轮下行周期低约50%[5] - PTTGC 2025e EBITDA下调47%至223.6亿泰铢，2026e EPS从2.84泰铢下调至-0.24泰铢[75] - PCHEM 2025e EPS下调25%至0.08林吉特，2026e EBITDA预期32.3亿林吉特[47][53] 估值方法 - PTTGC：采用8.5x EV/EBITDA（上游/中间体）、8.0x（生物循环）[72] - PCHEM：采用8.5x EV/EBITDA（主业）+7.0x（联营公司）[46] - Tata Chemicals：采用9.0x EV/EBITDA（基础化学品）+12x（特种化学品）[107] 其他重要信息 原料成本变化 - 美国乙烷到岸成本6.3美元/MMBtu，对应HDPE生产成本473美元/吨[22] - 亚洲石脑油裂解毛利400美元/吨，俄罗斯石脑油价格60美元/桶[22] 区域市场动态 - 印尼煤炭：中国煤炭限产检查可能支撑价格，印尼占中国进口煤40-45%[28][29] - 纯碱市场：中国现货价格处于多年低点，全球产能利用率预计2026年回升至86%[100][103] 风险因素 - 上行风险：需求超预期复苏、油价突破75美元/桶[59][87] - 下行风险：新增产能超预期、原料成本上涨、油价跌破50美元/桶[65][92]