行业与公司概述 - 行业：中国数字娱乐行业，涵盖游戏、在线广告、增值服务等[1][4] - 涉及公司：网易（NetEase）、哔哩哔哩（Bilibili）、快手（Kuaishou）、看准网（Kanzhun）、贝壳（Beike）[1][4] --- 核心观点与论据 网易（NetEase） 1. 评级下调至中性：因年内股价上涨57%（恒指+27%），风险回报吸引力下降，目标价调整为220港元（原210港元）[1][11][13] - 估值：2025年预期市盈率16倍，低于腾讯（18倍），但盈利增速较慢（2026-27年EPS复合增长率6% vs 腾讯13%）[1][4] - 盈利限制： - 游戏推广费用可能增加（如《Destiny: Rising》《Marvel Mystic Mayhem》等新游戏）[4][11] - 2025年下半年缺乏重磅游戏发布[4][11] - 中国开放世界游戏供应过剩，2026年新游戏收入存在不确定性[4][11] - 财务预测：2025年营销费用/销售比升至10.4%，净利率预计下降1.3个百分点[11][13] 2. 潜在上行因素： - 老游戏表现超预期（如《Eggy Party》排名上升）[12] - 新游戏发布成功或成本优化[12] 哔哩哔哩（Bilibili） 1. 评级下调至中性：目标价上调至185港元（原165港元），因广告增长预期调整[39][45] - 估值：2025/26年预期市盈率34倍/21倍，反映短期乐观情绪[39][45] - 核心担忧： - 游戏收入放缓：主力游戏《Sanmou》面临高基数，2025年下半年收入增速或从20%+降至5%[4][39] - 竞争压力：阿里《Romance of the Three Kingdoms》分流市场份额[4][39] - 催化剂缺失：2025年下半年无重大新游戏发布[39][45] - 财务调整：2025/26年EPS下调8%/18%，因游戏收入预期降低[39][45] 2. 潜在上行因素： - 新游戏（如《Three Kingdom Ncard》）表现超预期[44] - 广告收入持续高于行业增速（2025/26年预计增长19%/16%）[44][45] --- 其他重要内容 1. 行业趋势： - 数字娱乐板块年内表现强劲（快手/网易/哔哩哔哩港股分别上涨75%/57%/30%）[1] - 投资主题：AI、互联网板块中的避险属性、体验经济[1] 2. 推荐标的： - 快手：估值更具吸引力（14倍PE，2026-27年盈利复合增长率20%），广告业务有望加速[1][4] - 看准网/贝壳：市场份额领先，估值约20倍PE，盈利复合增长率两位数[1][4] 3. 财务数据： - 哔哩哔哩：2025年收入预期下调1%至301.95亿人民币，移动游戏收入下调6%[5] - 网易：2025年预计收入增长7.8%，净利润增速放缓至-1%（4Q25）[11][16] 4. 风险提示： - 网易：游戏收入不及预期、国际市场竞争加剧[15] - 哔哩哔哩：广告需求疲软、新游戏表现不佳[46][65]