行业与公司 - 行业：Greater China Technology Hardware（大中华区科技硬件）[1] - 涉及公司：Nvidia、Ibiden、Unimicron、Zhen Ding、NYPCB、AT&S、TTM、Compeq、SEMCO、Kinsus等[2][5][12] 核心观点与论据 1. CoWoP技术替代CoWoS的可能性 - Nvidia可能探索下一代数据中心GPU（Rubin Ultra）采用CoWoP（Chip on Wafer on PCB）技术，以降低对ABF基板的依赖[2][3] - 当前CoWoS技术（采用ABF基板）的良率接近100%，而CoWoP需PCB的线宽/线距（L/S）缩小至<10/10µm，但现有HDI PCB的L/S为40/50µm，SLP（类基板PCB）为20/35µm，短期内难以实现技术突破[4][11] - Rubin Ultra仍将使用ABF基板，且基板层数更多、尺寸更大[4] 2. CoWoP的潜在优势与挑战 - 优势：解决基板翘曲问题、提升NVLink信号传输效率、改善散热、缓解封装材料产能瓶颈[7] - 挑战：技术难度高（PCB L/S需大幅缩小）、供应链重组风险、良率风险[4][11] 3. 对供应链的影响 - 受益方：具备mSAP（改良型半加成法）工艺的SLP制造商，如Zhen Ding、Unimicron、AT&S等[11][12] - 利空方：ABF基板供应商（如Ibiden、Unimicron、NYPCB、SEMCO等），若CoWoP技术普及将长期削弱其需求[12] 4. 分析师评级与目标价 - Ibiden：增持（OW），目标价¥7,500[5] - Unimicron：中性（EW），2025年目标P/B 1.2x（ROE预期6-8%）[15] - Zhen Ding：中性（EW）[5] - NYPCB：减持（UW），目标P/B 1.0x（ROE预期低个位数）[22] 其他重要内容 - 技术定义：CoWoP用PCB替代CoWoS中的ABF基板，直接连接芯片与PCB[6] - 风险提示： - ABF基板需求不及预期、技术变革（如InFO技术替代）、竞争加剧、产能扩张中的良率问题[20][25] - 汇率波动对Ibiden的营业利润影响：每1日元兑美元变动影响¥8亿，兑欧元变动影响¥1亿[21] 数据引用 - ABF基板当前L/S：<10/10µm[4] - HDI PCB平均L/S：40/50µm，SLP为20/35µm[4][11] - Unimicron 2020-22年ROE：约低双位数，P/B约2x；2025-26年ROE预期：6-8%[15] [1][2][3][4][5][6][7][11][12][15][20][21][22][25]