行业与公司 * 债券市场及国债、地方债、金融债相关行业[1][3] * 公募基金行业[8] * 银行间市场及大型银行[4][10] 核心观点与论据 政策调整影响 * 取消国债免税政策旨在推动债市中长期机制建设 防止单边下行 短期对老券形成宽限期红利 长期提升整体收益率曲线[1][3] * 新发行债券不再享受免税待遇 老券及续发存续期内债券仍免税 过渡期设置缓解市场冲击[3] * 投资者需缴纳3%增值税 当前收益率1.7%时需缴约5BP税款 理论发债成本或升至1.75% 实际可能为1.72-1.73%[3] * 政策使30年期国债收益率曲线更陡峭 长久期国债需缴纳更多税款[3] * 老券表现优于新券 上周五市场反应显示收益率先升1-2BP后回落至1.69%[3][5] 央行中长期机制建设措施 * 大型银行需在市场单边下行时增加交易活动（如卖出老券稳定市场）[4] * 活跃券捆绑策略减少市场偏离 通过捆绑多只类似期限券种稳定行情[4] * 取消国债增值税免税待遇 通过制度设计替代央行直接干预[4] 财政与地方影响 * 政策预计增加约500亿增值税收入 中央与地方五五分成 更利好中央财政[7] * 地方财政票息支出实增但仅获半数税收分成 符合遏制地方政府无序举债导向[7] 市场表现与策略 * 信用债利差将收敛 信用风险溢价中原含税收补偿部分将下降[6] * 持有老券的账户未来2-3年无需购新券 具备竞争优势[5] * 实债收益率接近1.62-1.63%时建议止盈 因杠杆率过高（109%+）且大行融出超5.3万亿[10] 流动性管理 * 下半年央行保持宽松流动性环境 隔夜资金价格下限明确为1.37-1.4% 防止资金空转[9] * 资金空转定义为金融体系内循环未流入实体经济 银行间加杠杆（隔夜利率1.3% 7天1.4%）被视为空转表现[10] 风险关注 * 央行更担忧长期隐蔽的下行风险（如收益率从1.3%升至2.0%导致利率风险敞口）而非短期上行风险[11] * 短期债市震荡为主 实际收益率1.7%以上可配置 1.6%左右需降低预期[12] 其他重要细节 * 公募基金免税优惠短期取消概率低 对委外业务阶段性利好[8] * 央行2024年资金空转治理成果显著 2025年将继续维持[9]