行业与公司 - 行业：大中华区半导体行业（Greater China Semiconductors）[1] - 公司： - 重点关注Aspeed Technology（5274.TWO），评级为“增持”（Overweight），2026年预期市盈率40倍，低于历史平均47倍[11] - 其他覆盖公司包括台积电（TSMC）、联电（UMC）、日月光（ASE Technology）等[80] 核心观点与论据 1. 云半导体需求强劲 - 全球云服务提供商（CSP）资本支出增长： - 2025年Top 4 CSP（亚马逊、谷歌、Meta、微软）资本支出预计3590亿美元（同比增长57%），2026年4540亿美元（同比增长26%）[4] - 4Q25资本支出预计1000亿美元（同比增长39%），增速较2Q25的67%放缓[10] - 非美国市场需求被低估，尤其是PCIe/HGX服务器需求，B200芯片在2Q25需求强劲，B300预计在3Q25末放量[5] 2. 供应链改善与技术进步 - 供应链良率持续提升，GB200组装良率改善，GB300预计3Q25开始采样[5] - Stargate项目（OpenAI、软银、甲骨文合作）推进，预计单个4.5GW数据中心需28,000个GB200 NVL72机架[5] 3. 行业资本强度创新高 - 2025年Top 11云服务商资本支出预计4450亿美元，占收入比例达18.4%，2026年预计进一步升至21.6%[17][18] - 摩根斯坦利对2026年资本支出的预测比市场共识高12%[20] 其他重要内容 - 投资建议：重申对Aspeed的“增持”评级，认为市场对其库存修正的担忧过度[11] - 风险提示： - 上行风险：云需求超预期、技术迁移加速、竞争温和[26] - 下行风险：云需求疲软、技术迁移延迟、竞争加剧、中国政策收紧[26] - 数据图表： - 云资本支出与全球半导体收入相关性达0.69[24] - 2025年云资本支出预计接近2023-2024年总和[17] 覆盖公司列表（部分）[80] - 增持评级：台积电（TSMC）、日月光（ASE）、矽力杰（Silergy）、华虹半导体（Hua Hong）等 - 中性评级：联电（UMC）、环球晶圆（GlobalWafers）等 - 减持评级：力积电（Powerchip）、南亚科（Nanya Tech）等 注：所有数据与观点均基于摩根斯坦利研究报告，部分内容涉及潜在利益冲突[8][32]。