行业与公司概述 - 公司：信达生物（Innovent Biologics，1801 HK）[1][12] - 行业：中国生物制药（免疫肿瘤、代谢疾病领域）[12] --- 核心财务与业务表现 1. 2Q25业绩增长强劲 - 产品收入：超27亿人民币（同比增长35%，环比增长13%），高于预期（GSe 26.8亿人民币）[1] - Tyvyt（PD-1）销售：通过礼来（LLY）报告为1.37亿美元（约9.76亿人民币，同比+19%，环比持平），中国市场面临PD-1竞争整合[1][8] - 新产品组合（不含Tyvyt/生物类似药）：销售额约9.2亿人民币（同比+186%），主要驱动为tafolecimab（PCSK9抑制剂）进入医保后的快速放量[1][8] 2. 核心产品动态 - Mazdutide（GLP-1R/GCGR双靶点激动剂）： - 近期获批并商业化，月定价约2,920人民币，较竞品Zepbound（礼来）有价格优势[2][12] - 预计2025/26年销售额为7.74亿/21.52亿人民币[6] - IBI-112（IL-23p19）：预计获批用于银屑病，进一步推动全年收入增长（GSe 2025年收入117亿人民币，+42%）[1] 3. 竞争环境与市场机会 - GLP-1市场：诺和诺德（NOVO）因渠道去库存，Ozempic中国2Q25销售额下降37%（12.52亿丹麦克朗，去库存影响约5亿丹麦克朗）[2][9][10] - Wegovy：中国采取限量供应策略，聚焦自费市场，为mazdutide提供抢占市场份额的窗口期（中国仅5款司美格鲁肽仿制药ANDA申请）[2][12] --- 估值与风险 1. 目标价与评级： - 12个月目标价：98.23港元（原96.22港元），基于DCF模型（折现率10%，终值增长率3%）[7][13] - 2025-27年EPS预测：调整至0.43/2.79/2.69人民币（原0.45/2.82/2.54）[7] 2. 主要风险： - PD-1/L1市场竞争加剧 - 关键候选药物审批延迟 - 安全性问题导致的超适应症使用限制 - 研发项目失败[7][12][13] --- 其他关键数据 1. Tyvyt销售趋势： - 2Q25销售额同比+19%（1Q25为1.38亿美元），中国市场tisle（百济神州PD-1）销售额1.87亿美元（同比+18%）[1][8] 2. 新产品增长： - 2025年已上市5款新产品，1H25新药（不含Tyvyt/生物类似药）销售额14.25亿人民币（同比+135%）[1][8] 3. GLP-1定价对比： - Mazdutide月费用最低1,260人民币（2mg剂量），最高3,780人民币（6mg），显著低于Zepbound（7,076人民币）[12] --- 可能被忽略的细节 - 诺和诺德策略调整：中国司美格鲁肽专利2026年3月到期，诺和诺德主动调整供应链（渠道去库存），可能加速本土GLP-1竞品渗透[2][10] - 信达生物多管线布局：30+在研资产，包括PD-1/IL-2双抗（IBI363）等，强化长期竞争力[12] --- 总结 信达生物2Q25增长由新产品驱动，mazdutide凭借差异化定位和价格优势有望在中国代谢疾病市场快速放量，但需关注PD-1竞争和研发风险[1][2][6][12]