行业与公司概述 - 行业：中国PCB（印刷电路板）行业，受益于AI需求增长，过去三个月板块上涨47%[1] - 核心驱动因素： - AI服务器：H20 & MI308X恢复对华销售、云服务商（CSP）AI资本支出增加、ASIC服务器项目推动高多层板（HLC）和HDI需求[1] - 非服务器应用：汽车、家电和工业需求稳定，但智能手机/PC需求疲软限制FPC和SLP增长[1] - 材料周期：铜箔、玻璃布等原材料涨价推动CCL（覆铜板）价格预计H225上涨10-15%[3] 细分领域动态 1. 基板（Substrates）： - BT基板：需求短暂反弹后回落，预计H225因关税前备货复苏；Shennan和FastPrint通过份额提升和10-15%涨价空间支撑增长[2] - ABF基板：全球需求复苏加速本土供应商认证，但量产前研发费用压制盈利（预计2026年量产）[2] 2. 覆铜板（CCL）： - 高端CCL（如高速、超低损耗）因AI服务器需求旺盛供不应求， commodity CCL受汽车/家电需求支撑[3] - 原材料成本传导：铜价（UBS 2025E上调7%至4.24美元/磅）、环氧树脂（+10% YoY）、电子玻纤（G75纱涨价5%）推动CCL提价[83] 3. 终端应用： - 服务器：AI服务器GPU出货量2025/26E增长27%/32%，ASIC需求CAGR 70%（占2026E CoWoS需求的36%）[37][43] - 汽车：NEV（BEV/PHEV）2024-30E CAGR 15%/18%，ADAS和智能座舱推动PCB含量提升；Shennan汽车收入2025E占比15%（2024:14%）[48][56] - 消费电子：智能手机/PC需求疲软（2025E出货+1%/2%），但折叠机/AI穿戴设备长期或提升FPC价值[54][68] 公司偏好与估值调整 - 推荐标的：Shennan（002916.SZ）和Shengyi Tech（600183.SS），因AI订单能见度高，目标价上调47-118%[4] - 下调：FastPrint（002436.SZ）评级至中性，因ABF盈亏平衡推迟，2025-27E EPS下调55%/49%/44%[4] - 估值：板块NTM PE约39x（接近历史周期中值30-50x），AI贡献尚未完全定价[8] 风险与机遇 - 关税影响：PCB/CCL对美出口占比<10%，直接冲击有限，但消费电子需求或受压制；加速东南亚产能布局（如Avary泰国厂）[93][97] - 技术升级：Nvidia Blackwell/Rubin GPU采用更大ABF基板（>8倍光罩尺寸），HLC PCB层数提升[28][32] - 竞争格局：高端CCL（如PTFE）供应商集中（Shengyi、Rogers等），PPO树脂CR5达90%[90] 数据摘要 - 服务器出货：2025E AI服务器增长105% YoY，占Hyperscaler总出货的13%[46] - PCB市场增长：2024-29E服务器/存储PCB CAGR 12%，汽车4%，手机5%[10][12] - 公司业绩：覆盖企业2024-27E净利润CAGR 36%，Shengyi Tech 2025E ROE 22.1%[105] （注：所有数据点后标注的[序号]对应原文档段落编号，如[1][2][3]等）