行业与公司 - 行业：美国消费者行业 - 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley） 核心观点与论据 1 劳动力市场与收入 - 劳动力收入增长放缓：实际劳动力收入增长率从2024年的平均3.5%降至2025年的2.2%，预计2025年下半年将进一步减速[3][12] - 收入群体差异： - 中等收入群体：就业增长最弱（集中在制造业），但工资增长保持稳定（4.2% y/y）[18] - 低收入群体：工资增长从疫情后的高位回落至3.2% y/y，仅略高于通胀[19] - 高收入群体：工资增长最强（4.5% y/y）[19] - 劳动力需求疲软：3个月平均非农就业增长降至35k，远低于2024年的168k[11] - 通胀影响：核心PCE通胀预计在2025年第三季度加速至4.1%（q/q saar），进一步挤压实际收入[25] 2 消费与情绪 - 消费增长放缓：实际消费增长率从2024年的3.1%（4Q/4Q）降至2025年的0.6%，2026年小幅回升至0.7%[7][4] - 商品消费：受关税导致的通胀影响更大，预计2025年显著放缓[4][79] - 服务消费：2025年第二季度增长1.1%，低于第一季度的0.6%[73] - 消费者情绪疲软：信心指数低于2024年水平，就业预期持续软化[60][61] - 零售销售：2025年6月零售控制销售额同比增长5.0%，但商品类别表现分化（如电子产品同比下降1.0%）[72] 3 信贷与资产负债表 - 家庭债务增长：2025年第二季度家庭债务余额达18.4万亿美元，信用卡贷款增长放缓至4.3% y/y[102][104] - 违约率： - 汽车贷款：次级贷款违约率持续上升[120] - 信用卡：违约率小幅改善，但仍高于疫情前水平[122] - 储蓄率：2025年第二季度个人储蓄率为4.7%，与2023-2024年持平，但低于2009-2019年的平均水平（6.1%）[92] 4 住房市场 - ** affordability挑战**：高抵押贷款利率（7%）使月供占收入比例接近历史高位[126] - 库存与销售：现有住房库存较2019年底低26%，但同比增长24%；2025年销售预计增长2%，2026年回升至5%[124][128] 其他重要内容 - 财富效应：家庭净资产较2019年增长45%（+52万亿美元），但财富对消费的边际影响较小（每1美元财富增长带动消费增长不足0.1美元）[84][85] - 政策影响：财政法案预计为2026年消费增长贡献15bp，但被贸易和移民政策的拖累部分抵消[4] - 劳动力参与率：2025年7月降至62.2%，移民限制是主因之一[43] 数据摘要（关键指标） | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | |------|------|------|-------|-------| | 实际消费增长（4Q/4Q） | 3.0% | 3.1% | 0.6% | 0.7% | | 失业率（年末） | 3.8% | 4.1% | 4.4% | 4.9% | | 核心PCE通胀（4Q/4Q） | 3.2% | 2.8% | 3.3% | 2.3% | | 家庭储蓄率 | 4.5% | 3.7% | 4.6% | 5.4% | [8][92]