行业与公司概述 * 行业：牧业（肉牛养殖、原奶生产）[1] * 公司：港股牧业公司（悠然现代、圣木、天润、光明肉业等）[5][20] --- 肉牛周期核心观点 供给端紧张 * 国产牛肉供应未来两到三年持续紧张，因进口政策收紧（上半年进口量缩减10%）和养殖端存栏去化（二季度末存栏量降至9,992万头）[1][3][6] * 国内养殖格局分散：50头以上规模化养殖场仅占1.6%，小型养殖户（1-9头）为主，抗风险能力弱，价格敏感度高[8] * 养殖户亏损导致后备母牛淘汰，影响未来出栏量（母犊牛出栏需46个月，能繁母牛需28个月）[8] 价格趋势 * 当前肉牛价格距上一轮高点（37.5元/公斤）仍有35%上涨空间[9] * 上半年价格飙升，短期推动力为进口收缩和提前出栏透支产能[6] 传导效应 * 肉牛涨价加速老龄牛淘汰，收紧原奶供给并推动原奶价格上涨[17] * 若肉牛淘汰价涨40%，悠然现代、盛牧分别可增收益4亿、3亿、8,000万；若翻倍则收益增至10亿、8亿、2亿[17] --- 原奶周期核心观点 周期阶段 * 处于下行尾部，价格较2021年高点下跌30%，2025年上半年企稳（3元/公斤）[10] * 规模化牧场占比高（百头以上占78%，五千头以上占41%），导致下行周期延长至四年（往年1.5-2年）[10] 供给与存栏 * 2025年一季度存栏降至610万头，原奶产量同比降2.8%（结束六年增长）[12] * 预计三季度淘汰加速（一季度月均淘汰3-4万头，二季度降至1-2万头）[12] 中小牧场困境 * 现金成本高于奶价，金融支持退坡+饲料涨价+乳企散奶采购谨慎，加速出清[13] 需求端改善 * 2025年上半年需求疲软（Q1同比下滑6.9%，Q2个位数下滑），但育儿补贴（超1,000亿元）或刺激消费[14] --- 乳制品产业趋势 深加工布局窗口期 * 国内奶源过剩致低奶价，国产工艺成本优势显现（如干酪成本已低于进口）[15] * 头部乳企（伊利、蒙牛、飞鹤、李子园）加速布局深加工产能（宁夏产区集中，2025年十条生产线投产，年处理量百万吨）[16] 品类结构优化 * 长期依赖液态奶，高附加值产品（奶酪、黄油等）进口为主，现国产替代加速[15] --- 港股牧业公司投资机会 估值空间 * 当前PB：悠然1.3倍、现代1倍、盛木<1倍；上一轮周期高点PB达2-2.5倍，存在翻倍空间[18] * 悠然现代若按2021年峰值净利率测算，周期高点净利润20亿元，对应市值或达200亿元（10倍PE）[18] 推荐标的 * 悠然：与伊利绑定，存栏62万头，单位成本最低（2.7元）[20] * 现代：与蒙牛绑定，存栏49万头，单产领先（12.8吨/年），成本2.5元[20] * 圣牧：沙漠有机高端产品线（占比80%），育肥牛存栏1.2万头，直接受益肉牛涨价[20] --- 其他关键数据 * 肉牛淘汰价格：2024年最低11元/公斤 → 2025年涨至23-24元/公斤[17] * 宁夏深加工项目：李子园日处理能力1,000吨，年处理原奶30万吨[16]