涉及的行业和公司 * 行业为台湾PCB（印刷电路板）和CCL（铜箔基板）行业[1] * 涉及的公司包括台耀科技（TUC）、台光电（EMC）、金像电（GCE）和臻鼎（ZDT）[1][6][10][30][35][37] 核心观点和论据 行业需求与产能扩张 * 台耀科技、台光电、金像电和臻鼎均宣布了未来几年的新产能扩张计划 以满足终端客户对AI基础设施投资的需求[1] * 对产能需求的增加主要受AI PCB规格要求更高所驱动 这导致生产良率降低 进而增加了对高质量PCB/CCL产能的需求[1] * 台耀科技泰国第一工厂二期扩产计划投资23亿新台币 预计2026年5/6月新增月产能30万张（占当前产能15%） 并且公司在泰国仍有空间再建新厂 预计可再扩产100万-120万张/月（占当前产能50-60%）[6] * 臻鼎提到2025/26年每年将投资300亿新台币的资本支出 其中一半将用于建设AI HDI产品的产能[10] * 金像电将其月产能价值从第二季的41亿新台币修订至第三季的54亿新台币 泰国一期工厂新增月产能价值约3亿新台币（7月开始量产） 公司预计到2026年下半年泰国一期工厂的总产能价值将达到每月16亿新台币[10] * 台光电在7月底宣布了新的资本支出计划 公司将从2025年第三季起投资150亿新台币用于新产能 2026年的新产能扩张包括昆山（60万张/月）、中山（60万张/月）和马来西亚（15万张/月）[10] 行业盈利能力与产品规格升级 * 预计高质量AI服务器PCB/CCL供应商在未来数月/数季/数年内将保持良好的盈利能力 原因包括高ASP、需求增长以及终端产品规格的快速升级[2] * 主流AI服务器CCL规格预计将从2024/25年的M7升级至2026年的M8 并进一步在2027/28年升级至M9 对于PCB 主流AI服务器高多层（HLC）板层数预计将从2024年的22-24层 升级至2025年的28层 再到2026/27年的34-42层[2] * 对于CCL供应商 相信高端CCL的行业毛利率水平将从M6等级的20-25%跃升至M7/8世代的40-45%/50%[2] * 金像电7月的税前利润率/净利率达到23.25%/15.3% 分别比高盛对第三季的预估数字高出0.8/0.1个百分点 比Bloomberg共识对第三季的预估高出4.0/2.6个百分点[8] * 金像电7月营收/税前收入/净收入 分别约为高盛第三季预估数字的33%/35%/34% 但分别是Bloomberg共识数字的42%/51%/50% 暗示若8月/9月营收/盈利能力无重大变化 第三季实际数字将大幅超越Bloomberg共识[8][9] 公司财务表现与目标价调整 * 维持对台光电、台耀科技、金像电的买入评级 并将目标价上调至台光电1400新台币（原1225）、台耀科技375新台币（原330）、金像电550新台币（原480）[3] * 台耀科技2025年第二季核心营业利润（OPI）比高盛预估/Bloomberg共识低15%/14% 主要由于不利的汇率影响毛利率（据台耀科技称对2025年第二季毛利率影响约3个百分点）以及新泰国工厂产能爬升成本增加 若排除汇率影响 2025年第二季毛利率会高出0.6/0.7个百分点[11][12] * 基于比预期更积极的行业需求前景和快于预期的ASP增长（将2025/26/27年营收预估上调1%/3%/3%）以及更好的运营杠杆（将2025/26/27年营业费用占销售额比率下调0.1/0.4/0.3个百分点） 将台光电2025/26/27年盈利预估上调1%/4%/4%[13][14] * 考虑到不利汇率波动的负面影响以及泰国工厂产能爬升成本增加（将毛利率预估下调0.7个百分点） 将台耀科技2025年盈利预估下调4% 鉴于需求前景优于预期以及ASP前景看涨带来更好的盈利能力 将2026/27年盈利预估上调1%/1%[19][20] * 基于比预期更积极的行业需求前景和快于预期的ASP增长（将2025/26/27年营收预估上调<1%/1%/ <1%）以及更好的运营杠杆（将2025/26/27年营业费用占销售额比率下调0.6/0.6/0.4个百分点） 将金像电2025/26/27年盈利预估上调3%/3%/2%[25][26] 其他重要内容 估值方法更新 * 台光电新目标市盈率倍数为22倍2025年第四季-2026年第三季预估盈利（原为20倍） 与AI零部件行业上行周期平均估值看齐 较过去3年行业平均市盈率高出2.5倍标准差[15][16][32] * 台耀科技新目标市盈率倍数为18倍2025年第四季-2026年第三季预估盈利（原为17.5倍） 与AI零部件二级供应商估值看齐 较过去3年行业平均市盈率高出1.5倍标准差[22][36] * 金像电新目标市盈率倍数为19倍2025年第四季-2026年第三季预估盈利（原为17倍） 与公司上行周期平均估值看齐 较金像电过去3年平均市盈率高出1.0倍标准差[27][38] 投资主题与风险提示 * 台光电是高端HDI材料（70%+市场份额）和SLP材料（90%+市场份额）的关键供应商[30] * 台耀科技是专注于M7+等级高速CCL的关键高端全球CCL供应商（关键应用包括高端交换机（100G+）和AI服务器材料） 在过去两年拥有20%+的市场份额[35] * 金像电是全球关键的云（服务器+交换机）PCB供应商 2022年市场份额20%+[37] * 共同风险包括：贸易紧张局势升级可能导致智能手机和服务器出货减弱 以及中国大陆同行的竞争加剧[31][34][35][36][38] * 台光电特定风险：RCC可能取代所有高端智能手机HDI设计[31][34] * 台耀科技特定风险：在低损耗CCL领域的份额增长慢于预期[35][36] * 金像电特定风险：AI服务器市场需求弱于预期 公司英伟达OAM/UBB产品认证延迟 HDI需求弱于预期[38][39]