行业与公司 * 涉及公司为PDD Holdings Inc（拼多多控股）及其跨境电商平台Temu[2][3][8] * 行业聚焦跨境电商及中国本土电商市场[23] --- 核心观点与论据 美国市场挑战与策略调整 * 关税影响：2024年5月起美国取消中国商品800美元以下免税政策（de minimis豁免），导致Temu全托管模式（直接从中国发货至美国消费者）GMV在2Q下降70-80%[2] * 业务转型：全托管模式GMV占比从50%降至20-30%，半托管模式（商家自主发货）占比提升至70-80%[2] * 应对措施： - 7月重启全托管模式，聚焦高毛利SKU以抵消关税压力[2] - 加速广告变现，广告费率6-8%（低于亚马逊15-20%）[2] - 试验创新模式如Y2（混合定价权与商家直发）和X2（利用越南等海外商家享受免税）[8] 非美市场扩张 * 欧洲与拉美： - 欧洲预计2025年成为Temu最大市场（GMV占比45% vs 2024年39%），美国占比降至20%（2024年44%）[3] - 拉美及非洲2Q下载量增长强劲（Sensor Tower数据），抵消美国下滑[3] * 监管风险：欧盟拟取消小包裹免税并征收2欧元/件固定费用，日本对1万日元以下进口商品加税[3] 财务与估值 * GMV预测：2024年540亿美元 → 2025年640亿美元（+19% YoY）[3] * 盈利压力：短期Temu亏损扩大因费率下降及新市场营销费用增加[9] * 估值逻辑： - 当前15x 2025E P/E（UBS预测EPS 53.74元 vs 共识61.08元）[6][9] - 目标价165美元（较当前114.26美元有44.4%上行空间）[5][22] --- 其他重要细节 创新业务模型 * Y2模型：Temu保留定价权，商家按单直发（降低库存风险）[8] * X2模型：依赖海外商家（如越南）享受免税，但8月美国政策扩展至所有国家后或失效[8][21] 数据与图表关键点 * 下载量区域分布：2Q拉美/非洲增长显著（YoY超1000%），北美同比下滑6%[15][16] * GMV区域占比：2025E欧洲45%、美国20%、中东12%[17][19] 风险提示 * 长期挑战：需验证半托管模式、海外仓及本地化能力[9] * 竞争与监管：中国电商同质化竞争、海外合规成本上升[24] --- 忽略内容（无相关性的部分） * 免责声明、分析师联系方式、公司注册信息等合规条款[7][27-100] * 历史股价与评级变动记录[42][43]