这份文件是摩根大通（J.P. Morgan）于2025年8月20日发布的全球市场策略报告，主题为“资金流与流动性”（Flows & Liquidity）。报告由Nikolaos Panigirtzoglou等分析师撰写，综合分析了跨资产类别的资金流动、投资者仓位、金融状况以及多个市场的估值模型。 涉及的行业与公司 * 报告覆盖全球范围内的多个行业和广泛的市场，并非针对单一特定公司 * 分析涉及股票、债券、大宗商品、外汇及数字货币（比特币、以太坊）等多种资产类别[3][6][85] * 重点提及的行业包括美国股市的科技、通信服务、非必需消费品等板块[6][22] * 报告也分析了银行业贷款标准及企业发债行为[27][32][39] 核心观点与论据 1 宏观基金经理对股票持谨慎态度 * 宏观基金经理的股票贝塔值持续处于低位，显示其谨慎立场[9][15] * 这种谨慎体现在资产管理人和杠杆基金在美国股指期货的仓位仍低于2024年底的峰值[15][21] * SPY ETF的做空兴趣持续高于QQQ ETF，形成差距，此差距在历史上（如2020年3月疫情和2022年股市调整时）曾是看涨股市信号，最终通过SPY做空兴趣下降而闭合[8][15][21] 2 金融状况对增长和风险资产保持支持 * 最新的美联储高级贷款官调查和欧洲央行银行借贷调查显示，美国和欧元区的银行贷款标准有所放松[26][27][32] * 美国银行工商业贷款标准收紧的净比例在5月中旬发布后出现下降，欧元区贷款标准自2021年末以来首次出现净放松[27][32] * 更广泛的金融状况指标显示，美国和欧元区金融条件在2025年第三季度继续宽松，尽管美国宽松步伐有所放缓[33][34] * 信贷创造方面，美国银行借贷增长在2025年第二季度年化增速超过6%，2025年至今平均年化增速为5.3%，约合超过6600亿美元 欧元区银行对非银行（不包括政府）的贷款增速从2024年下半年的年化1.2%（约1550亿欧元）提升至2025年上半年的年化3.3%（约440亿欧元）[37] 3 外国投资者加速购买美国股票 * 6月份，外国投资者净买入美国股票的规模加速至1630亿美元[48] * 加勒比地区（对冲基金流量的代理）约占6月份流入额的390亿美元，占总流入的约四分之一 外国官方投资者（很可能是主权财富基金/国家养老基金）约占6月份净购买量的470亿美元[48] * 然而，以零售投资者为主的ETF资金流显示，非美国注册的美国股票ETF资金流入自2025年2月以来基本持平，表明外国ETF投资者的“买家罢工”尚未结束[54] 4 长期公允价值模型显示美债收益率略低，美股已定价盈利改善 * 对于10年期美国国债实际收益率，长期公允价值框架显示当前收益率水平略微便宜约10-20个基点[8][71][84] * 预测美联储将从9月会议开始连续四次降息25个基点，同时财政赤字有所扩大，净效应可能意味着未来一年10年期实际收益率有约35个基点的下行压力，但这可能被期限溢价至少部分抵消[8][71][84] * 对于标普500指数，长期公允价值框架（股息贴现模型）显示当前市场水平（约比模型隐含的5560点高15%）已经计入了未来一年预测的盈利改善的大部分空间 模型对2026年底的预测值接近当前价格[77][81][84] 5 以太坊因ETF流入和公司财库购买而表现突出 * 以太坊在过去一个月里表现优于比特币，部分原因是美国稳定币法规（GENIUS法案）的通过以及预计9月底将通过加密市场结构法案[89] * 7月份，现货以太坊ETF创下了54亿美元的月度流入记录，与同期现货比特币ETF的流入规模相似 8月份以来，比特币ETF出现小幅资金流出，而以太坊ETF继续有资金流入[89] * 需求强劲的四个主要因素包括：市场预期SEC将批准现货以太坊ETF进行质押赚取收益、当前和预期的企业财库购买以太坊（约10家上市公司已持有流通供应量的2.3%）、SEC澄清流动性质押代币可能不被归类为证券、以及SEC批准比特币和以太坊ETF进行实物申购/赎回[90][91] 其他重要内容 资金流数据摘要（截至8月13日当周，4周平均值） * 所有债券：流入178亿美元 vs 2024年均值106亿美元[3] * 所有股票：流出10亿美元 vs 2024年均值流入76亿美元[3] * 美国股票：流出60亿美元 vs 2024年均值流入57亿美元[3] * 非美国股票：流入50亿美元 vs 2024年均值流入19亿美元[3] * 欧洲股票：流入11亿美元 vs 2024年均值流出9亿美元[3] * 中国股票：流出1.1亿美元 vs 2024年均值流出1.8亿美元[3] * 新兴市场股票：流出5亿美元 vs 2024年均值流出2亿美元[3] * 美国高等级债券：流入70亿美元 vs 2024年均值流入38亿美元[3] 投资者仓位百分位数（截至8月12日） * 股票：0.81（仓位较重）[6] * 科技股：0.87（仓位很重）[6] * 通信服务：0.85（仓位很重）[6] * 黄金：0.83（仓位很重）[6] * 比特币：0.83（仓位很重）[6] * 政府债券：0.67（仓位较重）[6] * 新兴市场股票：0.40（仓位较轻）[6] * 新兴市场债券/外汇：0.29（仓位较轻）[6] * 医疗保健：0.38（仓位较轻）[6] 美国高等级公司债发行 * 2025年至今净发行量略低于3600亿美元，年化 pace 略高于4500亿美元[39] * 这比2024年超过6800亿美元的总发行量减少了约三分之一，但贷款创造的加速步伐完全抵消了这一下降[37][39]