行业与公司 * 纪要涉及的行业是全球烟草行业，特别是蒸汽产品（电子烟）类别[1] * 核心公司是中国蒸汽产品出口商，包括非烟草制造商（占类别份额>85%）和烟草制造商[1] * 报告由UBS AG伦敦分支及多位分析师（Faham Baig, Emily Teo, Christine Peng, Kunlun Li）编写，覆盖美洲烟草 equities[6] 核心观点与论据 * 2024年UBS烟草转型模型预计蒸汽产品零售额增长约+20%（达到460亿美元），等量化销量增长约+25%（占尼古丁总量约8%）[1] * 全球蒸汽出口量（千克）在7月25日（6个月移动平均）下降-15.2%，6月25日下降-11.7%，5月25日下降-5.6%，4月25日下降-0.8%（FY24为+6.9%）[2] * 美国（占全球蒸汽零售额约40%）出口量7月25日（6mma）下降-19.7%，6月/5月/4月分别为-12.7%/+4.9%/+16.9%（FY24 +24.0%）[3] * 7月单月出口量下降-13.7%（6月/5月/4月分别为-69.6%/-39.5%/+4.0%），但环比大幅改善，7月出口量是6月的2.7倍[3] * 欧洲（除英国）（占FY24出口约18%）出口量7月25日（6mma）下降-12.9%，6月/5月/4月分别为-5.7%/-0.4%/+5.9%（FY24 +4.6%）[4] * 英国（占FY24出口约13%）出口量7月25日（6mma）增长+3.8%，6月/5月/4月分别为-8.1%/-13.9%/-13.7%（FY24 -5.9%），7月单月出口量增长+54.6%，可能反映库存积累[4] * 亚洲（占FY24出口约21%）出口量7月25日（6mma）下降-30.3%，6月/5月/4月分别为-26.9%/-23.1%/-21.2%（FY24 -0.1%）[5] 其他重要内容 * 数据使用千克为单位，可能低估消费增长（因转向更大烟油容量的一次性产品）[1] * 部分蒸汽产品可能以其他描述（如电池和电子产品）出口未被捕获，部分生产正转移至东南亚[1] * 美国数据与FDA进口数据存在差异，表明一些制造商可能通过从空运转向海运和/或替代漏洞应对海关检查增加[3] * 美国非法一次性电子烟占尼古丁销量近20%（UBSe），该细分市场的减少可能对烟草公司有利[3] * 亚洲下降可能反映较高基数、较低采用率（因低价香烟和高吸烟率）以及部分生产本地化转移[5] * 报告使用基于倍数的方法设定目标价格，参考销量变化、有机销售增长、组织变革、烟草转型、资产负债表杠杆和（相对）估值等因素[38] * 风险包括消费者偏好或政府法规（包括税收、销售限制、替代品引入或补贴等）、商业和/或税收法规、宏观经济趋势、竞争强度、客户或供应商关系、商品成本或外汇波动、公司执行能力以及并购立场等方面的重大变化[37]