这份文档是摩根大通（J P Morgan）于2025年8月20日发布的全球市场策略报告，主题为“资金流动与流动性”（Flows & Liquidity） 该报告由Nikolaos Panigirtzoglou等分析师撰写，涵盖了跨资产资金流动、投资者仓位、金融状况评估以及长期公允价值模型等多个方面 以下是基于报告内容的详细分析 涉及的行业或公司 * 报告广泛涉及全球跨资产类别，包括股票、债券、大宗商品和加密货币[2][5][8] * 重点分析了美国、欧洲、日本及新兴市场（EM）的股市和债市[3][6][56] * 详细探讨了美国标准普尔500指数（S&P 500）和美国国债（UST）[8][60][64] * 加密货币部分特别关注了比特币（bitcoin）和以太坊（ethereum）及其现货ETF[8][85][89] * 行业层面涉及美国股市多个板块，如科技（Technology）、非必需消费品（Discretionary）、通信服务（Comm Srvc）、医疗保健（Health Care）等[6][22][24] 核心观点和论据 1 宏观基金经理对股票持谨慎态度 * 宏观基金经理（Macro managers）的股票贝塔（equity beta）持续处于低位，显示其整体对股票等风险资产持谨慎立场[2][9][15] * 这种谨慎体现在其美股期货仓位[15][17][21]以及SPY ETF（追踪标普500）的做空兴趣（short interest）显著高于QQQ ETF（追踪纳斯达克100）[15][18][19][21] * SPY与QQQ做空兴趣的差距被视为一个看涨股市的信号，历史类似情况（如2020年3月疫情和2022年股市回调）后市场均出现上涨[21] 2 金融状况对增长和风险资产保持支持 * 美联储高级贷款官调查和欧洲央行银行借贷调查显示，美国和欧元区的银行贷款标准正在放松[26][27][28][29][32] * 基于六个金融变量（短期利率、高等级债券收益率、高收益利差、实际股票回报、实际汇率变化、贷款官调查）构建的金融状况指标表明，美国和欧元区的金融条件仍在宽松，支持经济增长[33][34][35][36][37][41] * 信贷创造方面，美国银行借贷增长在2025年一季度年化增速接近5%，二季度进一步加速至略高于6%，三季度至今保持约6%的年化增速，年内迄今平均年化增速约5.3%（约合6600亿美元）[37][42] 欧元区银行借贷增速也从2024年下半年的年化1.2%（约1550亿欧元）提升至2025年上半年的3.3%（约440亿欧元）[37][43] 3 外国投资者加速买入美股，但ETF资金流显示分歧 * 美国财政部国际资本流动（TIC）数据显示，外国投资者在6月净买入1630亿美元美股，较5月的1160亿美元加速[48][49][50] * 加勒比地区（对冲基金代理）占6月流入的约390亿美元，外国官方投资者（主权财富基金/国家养老基金代理）占约470亿美元[48] * 然而，面向零售投资者的ETF资金流显示，非美国注册的美股ETF自2025年2月以来资金流入基本停滞，表明外国ETF投资者的“买家罢工”尚未结束[48][52][53][54] 4 长期公允价值模型显示美债略有便宜，美股已反映盈利改善预期 * 10年期美国国债实际收益率的长期公允价值模型显示，当前收益率水平略有便宜（约10-20个基点）[8][64][71][84] * 模型预测，考虑到摩根大通经济学家对美联储连续四次25个基点降息的预测，以及财政赤字扩大的部分抵消，未来一年可能对10年期实际收益率构成约35个基点的下行压力，但这可能被期限溢价（term premia）的上升部分或全部抵消[8][71][84] * 标普500指数的长期公允价值模型显示，当前市场水平（约比模型隐含的5560点公允价值高出15%）已经很大程度上反映了未来一年预期的盈利改善[77][81][82][83][84] 模型对2026年底的预测接近当前价格[8][60] 5 以太坊表现优于比特币，受ETF流入和企业财资购买驱动 * 以太坊近期表现优于比特币，主要驱动因素包括7月现货以太坊ETF创纪录地流入54亿美元，与比特币ETF同期流入规模相当，且8月继续流入而比特币ETF出现小幅流出[85][87][88][89] * 强劲需求源于四个因素：市场预期SEC将批准以太坊ETF进行质押生息、企业财资（类似MicroStrategy）当前和预期的购买行为（已有约10家上市公司持有流通供应量的2.3%）、SEC澄清流动性质押代币可能不被归类为证券、以及SEC批准比特币和以太坊ETF的实物申购赎回机制[90][91][92][93][94] * 与比特币相比，以太坊在ETF和企业财资中的持有量占流通供应比例仍有进一步增长的空间[91][92][93] 其他重要内容 资金流动数据（截至2025年8月13日） * 全球股票基金近四周平均净流出10亿美元（2024年均值为净流入76亿美元），而债券基金近四周平均净流入178亿美元（2024年均值为106亿美元）[3] * 分地区看，美股基金近四周净流出60亿美元，非美股基金净流入50亿美元[3] 欧股基金近四周净流入11亿美元（2024年均值为净流出9亿美元）[3] * 新兴市场股票基金近四周净流出5亿美元（2024年均值为净流出2亿美元），中国股票基金近四周净流出11亿美元（2024年均值为净流出18亿美元）[3] 投资者仓位指标（截至2025年8月12日） * 股票整体仓位处于历史高位（百分位数为0.81），科技股（0.87）和通信服务（0.85）仓位极高[5][6] * 政府债券仓位也较高（0.67），黄金（0.83）和比特币（0.83）仓位极高[5][6] * 新兴市场股票（0.40）和债券/外汇（0.29）仓位相对较低[5][6] 加密货币监管动态 * 加密货币市场上涨的部分原因是美国稳定币监管（GENIUS Act）的通过，以及预计在9月底前将通过加密货币市场结构法案[89]