行业与公司研究关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业为内存市场 特别是高带宽内存（HBM）和DRAM行业[1] * 涉及的公司包括SK海力士（SKH） 三星电子（SEC） 美光（MU） 南亚科技（NYT） 英伟达（NVDA） AMD（AMD） 博通（AVGO）以及大型云服务提供商（CSP）[1][4][6][8] 核心观点与论据 HBM技术发展与竞争格局 * HBM4E基础裸片设计的所有权可能从内存制造商转向客户（如英伟达） 英伟达考虑从2027年底起使用3nm工艺内部设计逻辑裸片 以控制HBM成本并实现供应商多元化[4] * 内存制造商在堆叠和良率管理方面仍至关重要 特别是HBM4E堆叠层数将迁移至16层 其提供稳定良率和产量的能力对供应链管理更为关键 因此断定内存制造商价值大幅破坏或HBM商品化为时过早[4] * 随着HBM4规格要求提升（如读取速度从约8Gbps向上修订至10Gbps） 散热性能变得更为关键 英伟达芯片功耗更高（每芯片700W 其他GPU/ASIC为300-400W） 因此读取速度升级可能更有利于拥有良好记录的领先HBM供应商[4] * SK海力士在HBM4资格认证进程中领先 预计很快开始客户采样 结果将于11月出炉 而美光/三星电子计划于11月开始客户样品认证 结果预计在2026年2月出炉 HBM4认证过程可能因更严格的规格要求而比预期更长[4][5] HBM定价与供需展望 * 维持对HBM4产品约19美元/GB（约2.4美元/Gb）的ASP假设 基于更大的裸片尺寸导致更高的晶圆裸片惩罚 2倍更高的I/O导致更高的工艺良率损失 以及新增逻辑裸片带来的增量成本 认为相比HBM3E有30-40%的定价溢价是合理的[6] * HBM3E供需正在松动 三星从2025年第三季度开始向AMD/博通出货HBM3E 12Hi产品 在2026年上半年位元组合达到峰值后 预计从2026年第三季度起位元组合将逐步下降 伴随着成熟工艺良率提升 存在下行风险[6] * 看跌阵营的预测意味着ASP有5-16%的下行空间 导致2025E-2027E预测期间销售额有5-22%的下行空间或营业利润有9-34%的下行空间[6][8] * 主要CSP和大型科技公司提高了2025E资本支出指引 并对2026E支出前景有更高可见度 这预示着2026年HBM位元采购需求环境更强劲 2026E/2027E ASIC芯片需求额外增加10%可能导致位元采购需求上升3%/2%[8] 传统内存市场动态 * DRAM市场在整个2026年初将持续紧张 服务器客户进一步修订未来6个月的服务器DRAM采购计划（部分源于CSP资本支出增加计划） 传统DRAM上行周期以更强步伐持续 对2026年初的可见度比原先预期的年底适度季节性下降更好[18][23] * 美光于8月11日发布了向上修订 大部分增长来自ASP 由可观的DDR4定价上涨和更强的D5定价驱动[18] 投资观点与公司偏好 * 对内存股中期保持建设性观点 市场关键辩论围绕2026年HBM定价和供需展开 预计需要1-2个月时间敲定2026年HBM量和定价合同[23] * 提倡SK海力士在HBM领域的技术领导地位 认为2026年营业利润同比下降的担忧过于严重 预计随着市场对2026年持续同比增长情景的定价 股价将在年底逐步复苏[23] * 三星电子股票近期1个月表现优于SK海力士（+5% vs -5%） 因获得新晶圆代工订单和好于预期的2025年下半年HBM前景 HBM4执行为三星电子提供了选择性[23] * 在亚洲内存领域的偏好顺序维持为：SK海力士 > 三星电子 > 南亚科技[1] 其他重要内容 * 提供了详细的HBM ASP情景分析表 包括看涨（JPM基准案例）和看跌情景下2024-2027E的绝对ASP（美元/Gb） 相对同比变化 HBM收入（百万美元）及增长 HBM营业利润（百万美元）及利润率[8] * 提供了HBM供需趋势表 详细列出了2023A-2027E的位元需求和供应（百万GB） 调整后供需过剩（%） 累积调整后供需过剩（周数） ASP（美元/位元）及同比变化 按客户划分的AI GPU需求 CoWoS分配和HBM位元安装需求[8] * 展示了多个图表 包括前4大CSP同比资本支出趋势 前4大数据中心/AI同比收入趋势 前3大CSP云收入同比趋势 前3大HBM制造商收入同比趋势以及相关公司股价表现[10][11][12][13][15][16][17][18][25][26]