公司业绩与展望 (李宁公司) 2025年第三季度及下半年业绩展望 * 管理层对下半年展望持悲观态度 并多次警告7-8月零售表现差于预期[1] * 线下渠道客流量同比下滑在7-8月较第二季度进一步恶化 经营压力超出管理层预期[2] * 零售折扣同比增幅在7月（相较于第二季度）扩大 并在8月（相较于7月）进一步扩大[2] * 管理层未看到下半年零售折扣有缓解迹象 并预计第三季度毛利率压力将较第二季度持续加大[2] 2025全年业绩指引 * 管理层维持2025全年指引 即销售额同比持平 净利润率保持高个位数（High-Single-Digit）[1][3] * 该指引意味着下半年净利润同比降幅将较上半年扩大[1] * 预计全年毛利率将同比下降 原因在于零售表现弱于预期且零售折扣高于预期[3] 费用与支出 * 管理层预计下半年销售费用将同比（YoY）及环比（HoH）“大幅上升”[1][3] * 原因包括后置的广告与促销（A&P）费用（特别是奥运会相关支出）以及环比更高的人力成本[1][3] * 奥运会相关营销活动从5月开始 其费用将在下半年更集中地体现 并产生新的赞助设备成本[3] 长期战略 * 尽管面临短期财务压力 公司投资品牌建设和专注于专业品类的长期战略保持不变[3] 财务数据详情 (李宁公司) 2025年上半年各渠道利润率 * 直接零售渠道毛利率为60%出头（low-60s） 同比下降低个位数（LSD YoY）[4] * 电子商务渠道毛利率为55%左右（mid-50s） 同比持平[4] * 批发渠道毛利率为45%左右（mid-40s） 同比持平[4] * 直接零售渠道营业利润率为15%左右（mid-teen） 同比上升低个位数（LSD YoY）[4] * 电子商务渠道营业利润率为25%左右（mid-20s） 同比持平[4] * 批发渠道营业利润率为35%左右（mid-30s） 同比持平[4] 2025年上半年各品类销售表现 * 鞋类销售额（占集团销售额56%）同比增长5%[7] * 器材与配件销售额（占集团销售额9%）同比增长24%[7] * 服装销售额同比下降3%[7] * 羽毛球器材销售（主要批发至专卖店）增长强劲 贡献约7%的集团销售额[7] * 跑步品类零售额（占集团零售额34%）同比增长15%[7] * 训练品类零售额（占集团零售额16%）同比增长15%[7] * 篮球品类零售额（占集团零售额17%）同比下降20%[7] * 运动休闲品类零售额（占集团零售额29%）同比下降7%[7] * 产品广度（product breadth）增加35%左右（mid-30s） 产品深度（product depth）减少10%出头（low-teens）[7] * 超过60%（60%+）的集团收入来自专业产品 包括超过1400万双（14m+）专业跑鞋[7] 行业比较与投资观点 行业观点与公司排序 * 报告给出的行业公司偏好排序为：安踏（买入）> 滔搏（买入）> 李宁（买入）[1] 安踏体育投资观点 * 目标价111.6港元 基于22倍2025年预期市盈率 较耐克历史交易市盈率有25%折扣[10] 滔搏投资观点 * 目标价3.75港元 基于16倍2025年预期市盈率 较耐克历史交易市盈率有45%折扣[12] 李宁公司估值 * 目标价18.10港元 基于17倍2025年预期市盈率 较耐克历史交易市盈率有40%折扣[8] * 当前股价18.11港元[4] 预期股价回报率为-0.1% 预期股息率为2.8% 预期总回报率为2.8%[4] * 市值约为468.11亿港元（HK$46,811M）或59.91亿美元（US$5,991M）[4] 风险因素 李宁公司风险 * 主要上行风险：1) 中国消费者信心显著改善；2) 行业折扣力度低于预期[9] * 主要下行风险：1) 行业销售和盈利增长较预期更波动；2) 在高端市场与国际品牌、在大众市场与国内同行竞争；3) 大众市场执行风险；4) 成本结构运营杠杆高 收入增长若弱于预期可能导致利润不及预期[9] 安踏体育风险 * 主要下行风险：1) 竞争差于预期；2) Fila业务弱于预期；3) 因收入放缓导致现金流弱于预期[11] * 主要上行风险：1) Fila业务复苏快于预期；2) 亚玛芬体育（持股46%的联营公司）增长强于预期；3) 行业增长快于预期[11] 滔搏风险 * 主要下行风险：1) 行业销售和盈利增长较模型更波动；2) 竞争加剧；3) 渠道库存管理；4) 未能与主要品牌合作伙伴维持良好关系或续签零售协议[13] * 主要上行风险：1) 耐克销售复苏快于预期；2) 行业折扣力度低于预期；3) 消费者信心显著改善[13] 其他信息 附加信息 * 花旗于2025年8月25日下午2:15（HKT）举办李宁首席财务官的非交易路演（NDR）小组会议 提供更详细更新[2] * 自2024年1月1日起 花旗至少有一次为李宁有限公司及安踏体育用品有限公司的公开交易股票做市[20] * 在过去12个月内 花旗从安踏体育获得投资银行服务报酬 并从安踏体育和李宁获得非投资银行服务的产品与服务报酬[21] * 安踏体育是花旗的投资银行客户和非投资银行客户[21][22]