嗯 这是一份高盛关于亚洲信用市场的周度研究报告 内容非常丰富 需要仔细梳理 先看整体结构 报告主要分为几个部分 亚洲信用市场周度表现总结 熊猫债市场的专题分析 各类信用产品的详细数据以及相对价值比较 重点提取熊猫债市场的关键信息 熊猫债是指境外机构在中国内地发行的以人民币计价的债券 与点心债不同 点心债是在国际市场上发行的人民币债券 熊猫债市场从2016年开始显著增长 但在2019/2020年由于房地产企业发行量下降而回落 近年来由于监管放宽而复苏 2025年迄今已发行1170亿元人民币熊猫债[4][5][11][12][13] 当前未偿还熊猫债规模达3710亿元人民币 其中52%来自中国大陆市场风险的发行体 5%来自香港 18%来自超国家机构 12%来自德国发行体[5][19] 大多数熊猫债期限较短 62%的未偿还债券期限在1-3年之间[19] 熊猫债市场增长的主要驱动力是融资渠道的多元化 包括人民币国际化和去美元化趋势[5][20] 再看亚洲信用市场表现 本周亚洲高收益债券利差适度扩大 而投资级债券利差基本保持不变[1][6] 估值接近历史紧张水平 为潜在的经济增长恶化提供很少缓冲[1][6] 公司对中国政策的看法是 不预期大规模政策宽松 经常账户盈余预计将保持高位 2025年和2026年平均约为GDP的3.5% 几乎是共识预期的两倍[7] 投资建议方面 公司偏好亚洲投资级债券而非高收益债券[1][6][8][9] 具体看好前端BBB级和7-10年期A级债券 偏好银行资本证券而非公司债券[8] 在高收益债券中 偏好BB级而非B级 看到印度和印度尼西亚BB级以及中国BB级公司债券(包括房地产)的价值[9] 报告还包含了大量亚洲信用市场的详细数据 包括各类债券的利差 收益率 总回报和百分位排名[45][47] 违约和展期数据[114][117][119] 以及各类信用产品的相对价值比较[128-176] 这些数据为深入分析亚洲信用市场提供了全面基础 特别是熊猫债市场的快速增长和结构变化值得关注 反映了人民币国际化进程和融资渠道多元化的趋势[4][5][11][12][13] 熊猫债市场 * 熊猫债是指境外机构在中国内地发行的以人民币计价的债券 区别于点心债(在国际市场上发行的人民币债券)[11] * 熊猫债市场从2016年开始显著增长 2016年发行1370亿元人民币 而2015年仅130亿元人民币[11] * 2019/2020年发行量下降至640亿和660亿元人民币 主要因房地产企业发行量下降[4][12] * 中国房地产企业在2016-2018年发行906亿元人民币熊猫债 占同期总发行量的29% 2018年后降至接近零[4][12] * 近年来由于监管放宽而复苏 2023年发行1540亿元人民币 2024年发行1950亿元人民币[13] * 2022年的监管变化包括更简化的债券发行和注册机制 以及人民银行明确债券收益可以汇出境外[13] * 2025年迄今已发行1170亿元人民币熊猫债 显示强劲势头持续[5][13] * 当前未偿还熊猫债规模达3710亿元人民币[5][19] * 发行体结构:52%来自中国大陆市场风险的发行体 5%来自香港 18%来自超国家机构 12%来自德国发行体[5][19] * 期限结构:62%未偿还债券期限在1-3年之间 23%在3-5年之间 7%为永续债[19][22] * 市场增长驱动力:融资渠道多元化 人民币国际化和去美元化趋势[5][20] * 熊猫债和点心债市场互补 熊猫债针对中国国内投资者 点心债针对国际投资者[5][20] 亚洲信用市场表现 * 本周亚洲高收益债券利差适度扩大 而投资级债券利差基本保持不变[1][6] * 估值接近历史紧张水平 为潜在的经济增长恶化提供很少缓冲[1][6] * 市场水平未反映任何有意义的左尾风险担忧[1][6] * 寻求收益的动机仍然非常强烈[1][6] * 除非风险资产开始反映明显疲弱的美国增长 否则利差可能保持区间波动[1][6] * 公司维持偏好防御性立场 偏好亚洲投资级债券而非高收益债券[1][6] * 建议投资者关注发达市场以寻求对冲[1][6] 中国政策与经济展望 * 不预期大规模中国政策宽松[7] * 中国经济面临的关键挑战包括房地产市场低迷 通缩和劳动力市场疲软 包含结构性因素[7] * 整体增长仍在轨道上以实现全年增长目标 而财政挑战日益增长 使得大规模财政刺激在当前情况下不太可能[7] * 预测中国经常账户盈余在2025年和2026年平均约为GDP的3.5% 几乎是共识预期的两倍[7] 投资建议与偏好 * 偏好亚洲投资级债券而非高收益债券[1][6][8][9] * 偏好前端BBB级和7-10年期A级债券[8] * 偏好银行资本证券而非公司债券[8] * 具体看好:香港房地产BBB级 香港次级银行资本 以及最宽的中国投资级债券名称[8] * 指数外头寸偏好:香港全球银行的AT1证券和澳大利亚银行的二级资本债券 以及日本保险公司次级债券[8] * 考虑印度尼西亚5年期主权CDS和日本公司CDS的多空机会作为对冲[8] * 在高收益债券中 偏好BB级而非B级[9] * 看到印度和印度尼西亚BB级的价值[9] * 看到中国BB级公司债券(包括房地产)的价值[9] * 在前沿主权债券中 偏好前端巴基斯坦[9] 市场数据与统计 * 亚洲投资级债券当前利差58个基点 2025年底预测95个基点[32] * 亚洲高收益公司债券当前利差285个基点 2025年底预测350个基点[32] * 亚洲G3货币债券发行量:年初至今1380亿美元 2025年全年预测2500亿美元[32] * 日本美元和欧元债券发行量:年初至今880亿美元[39] * 澳新银行G3货币债券发行量:年初至今720亿美元 2025年全年预测2400亿美元[39] * 中国在岸信用压力指数显示压力处于较低水平[94][95] * 中国在岸债券违约和展期数据[114][117][118] * 亚洲高收益债券违约/交换/展期数据[119][121][123] * 详细的各类债券利差 收益率 总回报和百分位排名数据[45][47] * 各类信用产品的相对价值比较[128-176]