公司概况 * 公司为信达生物制药（Innovent Biologics 股票代码 1801 HK）[1] * 公司是中国领先的生物制药公司 在免疫肿瘤领域具有强大影响力 并在自身免疫 代谢和眼科领域拥有不断增长的资产[9] * 公司拥有超过30个资产的深度产品管线 通过内部研发和与全球合作伙伴的合作构建[9] 财务表现 * 2025年上半年总收入为59 5亿元人民币 同比增长51% 符合预期[1] * 产品销售收入为52亿元人民币 同比增长37% 由不断扩大的商业产品组合（总计16个产品）驱动 特别是增长中的普通药物产品组合[1] * 许可收入为6 66亿元人民币 主要来自与罗氏DLL3 ADC交易的8000万美元首付款[1] * 净利润为8 34亿元人民币 显著增长（对比2024年上半年的-3 93亿元和下半年的2 98亿元）[1] * 毛利率提升至86 0%（产品毛利率为84 1% 同比提升185个基点） 得益于产量增加和制造效率的持续优化（使用中的制造产能为140千升）[1] * 研发支出低于预期 为10亿元人民币（同比下降28%）[1] * 销售 一般及行政管理费用为33 7亿元人民币（同比增长29%） 随着普通药物团队扩张（商业团队有1000名全职员工）[1] * 非国际财务报告准则税息折旧及摊销前利润为14亿元人民币（若剔除DLL3 ADC交易的首付款 约为8 4亿元人民币）[1] * 管理层预计2025财年将有更好的盈利表现（此前目标为达到税息折旧及摊销前利润盈亏平衡） 预计全年公认会计准则层面利润为9 24亿元人民币[1] 核心产品与研发进展 * IBI363 (PD-1/IL-2α偏向双特异性抗体) 作为公司“IO+ADC”战略的潜在下一代免疫肿瘤基石产品[2] * 获得美国食品药品监督管理局的新药临床试验批准 启动首个全球III期试验 标志着公司全球临床开发旅程的正式开启[2] * 试验设计为全面规模的国际多中心III期试验 针对免疫治疗耐药的非小细胞鳞癌 以总生存期为主要终点[2] * 试验组为IBI363 (3mg/kg Q3W N=300) 对照组为多西他赛 (75mg/m² Q3W N=300) 计划在全球主要地区招募患者[2] * 正在快速推进其他适应症 计划中的下一个III期试验用于三线及以上微卫星稳定结直肠癌 并已启动低剂量(1 5mg/kg)的早期治疗线Ib/II期概念验证试验[2][6] * 更广泛的探索包括EGFR突变非小细胞肺癌 铂耐药卵巢癌等[6] * 鉴于III期国际多中心试验的能见度提高 将其在免疫治疗耐药非小细胞鳞癌的成功概率从51%上调至67%[8] * 玛仕度肽 (mazdutide) 于6月底获批[7] * 采用多渠道策略上市 并辅以面向客户的营销活动[7] * 初期市场观察积极 用户反馈和销售增长趋势良好[7] * 为适应症扩展（代谢相关脂肪性肝病和阻塞性睡眠呼吸暂停）启动了两项新的III期试验 以进一步差异化其药物特性[7] * 有11项III期试验已在2025年上半年启动或正在规划中 特别是国际多中心试验（例如IBI363用于后线非小细胞鳞癌/结直肠癌的III期试验 IBI343用于三线胰腺癌/胃癌的III期试验）[1] * 有6个资产获准在美国进行试验[6] * 管理层表示需要在关键全球地区（特别是美国）建立一支有能力的产品开发团队 以支持全球创新[6] 商业策略与市场 * 玛仕度肽的销售放量将是2025年下半年及以后的关键增长驱动因素[1] * 玛仕度肽上市初期的两个重点 提高社区对体重管理的认知并建立强调其广泛代谢益处（如减少肝脏脂肪 低密度脂蛋白）的积极品牌形象 通过内部团队和合作伙伴确保产品在多渠道的可及性[7] * 公司拥有强大的商业化能力 信迪利单抗的快速放量即为最佳证明[9] * 与全球合作伙伴 尤其是礼来公司 有深入合作[9] 投资观点与风险 * 高盛给予公司“买入”评级 更新后的12个月目标价为103 22港元（此前为98 23港元）[8][12] * 基于贴现现金流模型 使用10%的贴现率和3%的永续增长率[10] * 当前股价91 00港元 潜在上行空间13 4%[12] * 更新2025-27年每股收益预测至0 54 2 73 2 62元人民币（原为0 43 2 79 2 69元人民币）以反映2024年下半年财务数据 对近期运营费用的微调以及IBI363成功概率的提高[8] * 关键风险包括 中国PD-1/L1市场竞争加剧 关键候选药物批准时间表不确定 因任何安全问题导致的超适应症使用潜在限制 研发项目失败[8][9][11] 其他重要信息 * 公司并购可能性评级为3（低概率 0%-15%）[12] * 高盛在过去12个月内曾为信达生物提供投资银行服务并收取报酬 并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬[21]