纪要涉及的行业或公司 * 中国离岸和在岸股票市场 包括MSCI中国指数和沪深300指数[1] * 中国宏观经济[6] * 科技/互联网、消费服务、保险和材料等行业[49] 纪要提到的核心观点和论据 * 流动性驱动的涨势具有持续性 尽管宏观经济出现周期性疲软且盈利预期平淡 但多重因素支持涨势延续 包括中国股票估值处于中游水平、趋势盈利增长在高个位数、A股散户风险偏好仅略高于中性、各类投资者的基金持仓远未达拥挤水平、资产再配置资金流入股市的潜力强劲 关键风险是市场流动性突然收紧、监管冲击和宏观政策令人失望[1] * 经济放缓与股市上涨并存 宏观数据显示7月开始出现增长疲态 经济学家预计在实现全年5%增长目标后 2025年剩余时间增长将放缓 上市公司共识盈利修正趋势近月停滞 维持2025年8-9%的EPS增长预测 高于卖方对H股5%的共识但低于A股15%的共识[6] * 政策提振乐观情绪并推高估值 MSCI中国和沪深300指数年内分别上涨27%和11% 主要受估值倍数扩张驱动 归因于一系列政策相关事件和积极催化剂 包括去年9月的政策转向、1月底的"DeepSeek时刻"、2月的POE研讨会、4月下旬中美贸易紧张局势缓和以及7月初的CCFEA会议 这些事件压缩了股权/政策风险溢价并支撑了远期盈利预期[11] * 全球性的流动性驱动市场上涨 全球前十大股市（除中国外）中有8个正交易于或接近其历史高点 中国离岸和在岸股票分别较2021年历史高点低34%和26% 全球主要股市板块都显现出实体经济与金融经济表现的分化 宏观与市场的相关性降至低点 表明流动性因素和估值扩张（而非周期性宏观基本面）是全球股市上涨的主要推手[13] * 估值起点较低 MSCI中国指数基于市值加权和中位数股票的12个月共识市盈率分别为12.6倍和15.2倍 较10年均值偏离0.3和-0.4个标准差 A股小盘股（中证1000）绝对估值较高（23倍 偏离0.7个标准差）但较2015年历史市盈率峰值低50% 中国股票相对发达市场存在显著估值折让 与新兴市场 peers 大致持平 估值模型显示MSCI中国公平市盈率约为12.5倍 沪深300均衡市盈率可达15.8倍[18][24] * A股市场情绪尚未达到狂热水平 尽管交易数据惊人（上证综指处于10年高位 散户融资余额接近2015年2.3万亿元人民币的峰值 现金成交额连续12天超过2万亿元人民币） 但综合风险偏好指标显示投资者情绪虽近期改善 却远未达到2015年杠杆推动的飙升和2024年9月政策触发上涨时的狂热水平 若风险偏好回到2024年和2015年峰值 沪深300指数将分别交易于5180点和5870点（较当前+18%和+34%）[32][33] * 投资者持仓远未拥挤 中国投资者是此轮牛市的主要资金提供者 但国内共同基金近几周才开始提高股票持仓 国内保险公司股票配置显著低于30%的法定上限 对冲基金和主动型基金全球范围内对中国股票的持仓仍顽固地低于历史区间或基准权重 表明持仓和配置存在上行潜力[34][38] * 资产再配置流动可能正在进行 中国家庭对房地产过度暴露而对股票配置不足 资产向股票再配置的必要条件正逐渐具备 包括后疫情时代积累的55万亿元人民币超额家庭储蓄（部分定期存款即将到期）、房地产市场L型复苏不太可能被视为财富积累的主要投资工具、一系列公司治理和监管改革（特别是"九条措施"）提高了股票的投资吸引力和实际回报、反内卷运动有助于加强金融市场的再通胀预期从而降低实际收益率并驱动资金从债券轮动至股票[41] * 风险与历史教训 历史上高估值本身很少标志流动性驱动牛市的转折点 而是政策冲击（如2015年去杠杆、2021年对开发商和民企的监管打压、2024年9月政策转向后的失望）导致牛市逆转 鉴于股市对经济的重要性增加（资源配置、为新的生产性增长动力融资、为家庭创造财富和正面情绪） 除非出现更明显的估值过高和投机猖獗证据 否则政策引发的股市下跌可能性较低[46] * 保持超配并关注阿尔法机会 建议保持超配中国H股和A股 维持MSCI中国12个月目标90点（10%回报） 将沪深300目标上调至4900点（此前为4500点 12%上行空间） 强调阿尔法优于贝塔的偏好 重申看好中国民企（Prominent 10）、股东回报和部分反内卷受益者主题 超配TMT/互联网、消费服务、保险和材料行业以获取更好的风险回报[49] 其他重要但可能被忽略的内容 * 报告由高盛（亚洲）和高盛（新加坡）的分析师团队（Kinger Lau, Timothy Moe, Si Fu, Kevin Wang）撰写[4] * 包含大量图表数据支持论点 例如宏观活动指标（CAI）与市场表现的相关性、各行业盈利修正趋势、历史牛市行情关键指标对比、各类投资者对中国股票的持仓比例和配置水平、潜在资产再配置资金规模估算等[2][7][9][10][15][16][17][22][26][27][28][31][36][37][40][44][48][51] * 附录部分提供了基于模型的MSCI中国指数估值敏感性分析 列出了增长、政策利率、汇率/资金流、市场风险等多个变量变化对市盈率的潜在影响[52][53] * 文件包含详细的法律声明、披露附录和地区特定监管披露信息[55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78]