涉及的行业或公司 * 中国A股市场[2][4][22] * 科技行业（特别是人工智能AI、自动驾驶、人形机器人）[27][35][38][42][52][57][59][63] * 反内卷政策相关行业[73][76][82] * 房地产行业[120][121][122] * 人民币及香港稳定币[168][178][181][184] * 中美贸易与关税[145][147][154][155] 核心观点和论据 市场情绪与流动性 * 摩根士丹利中国自由流动性指标自2025年6月起转正[2][3] * 主要机构和散户投资者可能在2025年上半年为A股市场带来约1.5-1.7万亿人民币的资金流入 其中保险资金约6000亿 私募基金约2800亿 公募基金约900-1000亿 央行互换和再贷款约1350亿[4][5] * 家庭存款出现大于季节性的下降 而非银行金融机构存款在7月强劲增长 显示家庭存款可能正流向股市[8][9][10][12] 政策叙事转变 * 自2024年9月24日政策转向以来 一个更具建设性的中国叙事正在形成 包括反内卷和中美关税休战等事件[13][14][15] * 政策转向由不断演变的社会动态触发 中国的社会动态指标在经历了第四年的PPI通缩后 于2024年9月出现重大转折[16] 央行立场与市场杠杆 * 中国人民银行自6月以来减少了净流动性投放的规模 7天期银行间同业拆借利率滑向基准水平[18][19][20][21] * 但立即出台股市抑制措施的可能性不大 因为A股融资余额占自由流通市值的比例仍与历史平均水平一致 且占每日成交额的比例远低于2015年和2020年的峰值水平[22][23][24] 科技行业与产业升级 * 中国在六个前沿领域的产业升级具有优势[27] * 新兴行业资本支出预计将加强 aided by AI adoption and policy support[31][32][33] * 政策支持包括：为科技公司和PE提供直接债务融资的新债券市场科技板、规模可达1万亿人民币的国家创业基金（含私人投资）、央行科技创新再贷款额度从5000亿扩大至8000-10000亿人民币、预算内科技支出增至1.2万亿人民币（同比增长8.3%）[33] * 2025年是AI应用者之年 中国AI正从硬件价值转向应用价值[35][38] * 中国凭借其庞大的人才库正在创新方面迎头赶上 中国的大语言模型在质量与价格方面具有竞争力[42][44] * 生成式AI将创造巨大的劳动力等效价值 但在转型期间劳动力替代效应可能占主导 IMF数据显示新兴市场约40%的就业岗位暴露于AI风险中[48][51] * 政策需采取措施减轻对劳动力市场的阵痛 包括加强社会安全网、支持AI导向的教育和职业培训、在不易受AI替代的领域创造就业[50] * 中国在“人形”机器人相关全球专利申请中的份额自2023年起显著增加 本土供应商主导国内座舱域控制器市场[52][54][57] * 人形机器人是一个全球规模达5万亿美元的市场 预计到2050年全球累计采用量达10亿台 其中约30%来自中国[59][61][62] * 自动驾驶：从马力转向脑力 汽车行业分析师预估L2+智能驾驶的市场价值将在2030年超过2000亿美元 并在2035年创造3000-4000亿美元的收入[63][65] * 中国AD供应链与全球OEM之间日益增多的合作推动了物料清单成本下降并提高了AD渗透率 但合作放缓可能加剧中中国/新兴市场与全球OEM在AD物料清单成本上的分歧[66][67] 反内卷与通缩 * 反内卷是渐进的再平衡努力 但可能不足够[73] * 与2015-18年的供给侧改革1.0相比 当前的反内卷1.0针对 mainly mid-to-downstream sectors 且以POE（民营企业）为主导 产能挑战是先进产能 需求刺激受到政府高债务的约束[76] * 需求对再通胀至关重要 出口+房地产与PPI同比变化高度相关[77][78] * 产能过剩是一个系统性问题 需要深度结构性改革 包括改革财政体系、重新调整宏观目标、革新官员绩效评估[86][87][88] * 关键催化剂：10月份的四中全会 关注十四五规划是否会为这些结构性改革提供更多清晰度[89] * 自反内卷政策以来 上游价格出现更灵敏的反弹 PPI环比在7月回升 主要由上游行业推动 且可能延续至8月[92][93][94] * 下游利润率将受到负面影响 但存在滞后性 供应冲击往往有利于上游而非下游行业 上下游价格之间的差异以约12个月的滞后性影响利润率[96][97][98][99][100] 经济增长与拖累因素 * 实际GDP增长预计在2025年达到4.8% 但下半年预计放缓 名义GDP增长逐渐改善 但通缩持续 预计PPI通缩将持续至2026年[102][103][104] * 增长拖累因素1：出口在2025年下半年将因提前发货的回报和全球贸易疲软而减弱 美国对全球贸易伙伴征收更高关税[106][107][108] * 增长拖累因素2：财政刺激在2025年上半年已前置 augmented fiscal deficit在7月达到-13.1% 但从8月起财政脉冲减弱 预计9-12月政府债券净融资平均为1179亿人民币 低于7月的1618亿和8月的993亿[110][111][113] * 增长拖累因素3：通缩反馈循环持续 疲软的名义GDP增长拖累工资增长 以旧换新计划未覆盖的商品消费疲软[115][116][117][118] * 房地产去杠杆尚未得到遏制 房地产投资已完成了大部分调整 但房价前景仍不确定[120][121][122][123] 再通胀策略与社会福利 * “5R”再通胀策略（Reflation, Rebalancing, Restructuring, Reform, Rekindle）在再平衡方面取得渐进进展[127] * 近期的促消费措施包括消费贷款贴息、免费学前教育、新生儿补贴（每年3600元/三岁以下儿童 总计约1000亿/年）[130] * 社会福利改革是再平衡的关键 增加社会福利支出有助于释放预防性储蓄 中国的社会福利支出相对较低 私人消费占GDP比率较低（约38%）且储蓄率高[134][135][136][137][139] * 社会福利体系碎片化且不平衡 农村居民和农民工的社会安全网不足[140][141][142] 关税与贸易 * 基线预测美国对华平均关税将维持在当前约40%的水平[145][147] * 中美同意将关税休战延长90天[147] * 达成持久解决方案的门槛变得更高 中国在稀土供应链上的竞争优势可能有助于防止有意义的关税升级[148][150][151][152] * 中国约40%的对美出口产品关税弹性低 美国高度依赖中国[154][155][158] * 鉴于深厚的区域内贸易和制造业联系 让亚洲经济体摆脱中国是困难的任务[159][161][163] * 美国投资限制仍然是一个挥之不去的担忧 涉及技术、关键基础设施等多个战略领域[165][166] 人民币展望 * 预计美元兑人民币汇率在2025年底达到7.15 2026年底达到7.05 人民币对美元温和升值 但对一篮子货币小幅贬值[168][169][171] * 人民币不太可能重蹈1985-95年日元的路径 仅靠货币升值不会推动中国对美贸易顺差收窄 潜在的宏观条件不支持人民币显著升值[172][173][175] 香港稳定币 * 全球稳定币立法竞争加剧 美国GENIUS法案的颁布可能加强美元主导地位[178][179] * 中国人民银行计划在多极化货币世界中推动人民币国际化 包括八项新的金融措施以有选择地增加资本账户可兑换性[181][182][183] * 香港稳定币的潜在现实用例[184][185] * 早期受益者可能包括稳定币发行商（交易费、投资回报）、交易所（佣金、更复杂产品）、金融科技公司（尤其是拥有成熟区块链和DeFi技术的公司）[187][188] * 与CNH挂钩的稳定币发展需要耐心 原因包括香港离岸人民币存款有限（1万亿 vs 在岸300万亿）、高质量人民币资产供应受央行干预影响、交易流动性稀薄、网络效应弱 以及市场对e-CNY的偏好[190] * 仅靠基础设施不足以实现人民币国际化 全球外汇储备中人民币份额在过去三年从2.84%下滑至2.12% 部分原因是投资者对中国3D挑战的担忧增加[192][193][194][198] 其他重要内容 * 日本的教训：1990年代末和2000年代初 制造业资本支出上升 但工资增长仍然下降 非贸易部门经历了持续的生产率放缓[68][69][70][71] * 反内卷政策的实施情景包括最坏情况、次优情景、基线情景和理想情景[74] * 产能过剩的症状不同（本次主要是中下游、POE主导、非商品部门PPI通缩贡献大） 需要不同的缓解措施[81][82][83][84] * 财政体系严重依赖增值税等间接税 奖励了产能扩张[91] * 资本流动（含错误与遗漏）数据显示资金外流压力[195] * 报告包含有关经济制裁和出口管制的重要免责声明[199][200][201]